城投债系列思考之一：城投非标违约启示录-20190604-华创证券-24页_2mb

债券深度报告总结：城投非标违约启示录

核心内容

本报告分析了自2009年至2019年3月底，共38起城投非标违约案例，探讨其违约原因、对城投债的影响以及对投资者的启示。非标违约案例的增加与监管政策收紧、政信合作项目到期量上升、县级平台融资需求增加等因素密切相关。

主要观点

1. 城投非标违约的主要原因

• 公司经营活动：部分平台公司营收能力弱，存货及其他应收款占比较高，导致资产流动性差，影响偿债能力。例如，东胜城投盈利严重依赖政府补贴，存货占比高达43.37%。
• 地方政府行为：地方政府财政收入下滑或政策调整，导致平台公司偿债能力受影响。如内蒙古鄂尔多斯东胜区财政收入年复合增长率下降。
• 企业自身问题：对外担保规模大、管理层变动、企业内部失误等影响公司经营与偿债能力。例如，金鑫投资对外担保占净资产比重较高。
• 其他因素：汇率风险敞口、管理人风控不严、政府担保文件有效性等问题，也可能导致非标违约。

2. 城投非标违约对城投债的影响

• 市场反应迅速：非标违约后，相关城投债收益率出现明显上行，平均上行约129BP。
• 收益率变化趋势：收益率变化幅度前期较大，后期逐渐收敛。
• 评级机构反应：评级机构对非标违约关注增加，但并未调整长期信用评级，仅将其列入观察名单。

关键信息

1. 非标违约主体分布

• 地区分布：非标违约主体主要集中在内蒙古与西南三省（贵州、四川、云南），占总案例的57.89%。
• 时间分布：2018年非标违约事件显著增加，共21起，占总数的55.26%。
• 产品结构：信托计划与资管计划占非标违约产品的47.37%。
• 行政级别：县级平台非标违约占比最高，为47.37%。

2. 城投非标违约对城投债的影响

• 债券收益率上行：在非标违约事件发生后，相关城投债收益率普遍上行，反映市场对偿债能力的担忧。
• 收益率变化速度：公司债券收益率在非标违约后反应迅速，但后期趋于稳定。
• 投资者行为：投资者对非标违约的反应表明其对城投平台信用风险的关注度提高。

投资建议

• 风险偏好：投资者应谨慎参与债务负担较高或县级城投平台的非标产品。
• 关注盈利能力与资产结构：需关注平台公司主营业务是否受政策影响，以及存货、其他应收款占比是否过高。
• 地方财政实力：投资者应留意地方政府财政收入变化及对城投平台的政策调整。
• 担保有效性：在投资信托与资管计划时，需谨慎看待政府担保函、承诺函的有效性。
• 管理人风控：关注管理人的风控水平，防止因追求业绩而放松风控标准。
• 识别筹资人：识别最终筹资人对投资决策至关重要，以避免潜在风险。

风险提示

• 城投平台非标违约增多，已对整体融资环境产生影响，需警惕相关风险。

图表目录（摘要）

• 图表1：基建拉动经济的作用逐年升高
• 图表2：2009年后城投债发行量快速上升
• 图表3：城投平台主要有四项资金来源
• 图表4：2015年来政信合作项目规模数量及占比
• 图表5：非标违约事件多集中于西南三省与内蒙古
• 图表6：城投非标违约数目在2018年猛增
• 图表7：非标违约多为信托与资管计划
• 图表8：城投非标违约主体多为县级平台
• 图表9：15-17年县级平台发行城投债比重逐年上升
• 图表10：2015年及以后棚改货币化速度维持高位
• 图表11：东胜城投盈利严重依赖政府补贴
• 图表12：绵阳科技城盈利严重依赖政府补贴
• 图表13：以东胜城投为代表的平台公司高负债但杠杆效应不强
• 图表14：以东胜城投为代表的平台公司资产主要以其他应收款与存货为主
• 图表15：韩城城投其他应收占总资产比重高于同地区城投平台
• 图表16：安岳城投资产中存货占比高于同地区平台公司
• 图表17：非标违约城投平台与同地区平台公司对比
• 图表18：非标违约城投平台所在地区财政收入较低或出现下滑
• 图表19：金鑫投资等三家城投对外担保规模占净资产比重较大
• 图表20：城投公司非标违约归因
• 图表21：PR东胜债历史中债估值
• 图表22：15绵科01历史中债估值
• 图表23：16圣乙债历史中债估值
• 图表24：16天长专项债01历史中债估值
• 图表25：PR通天诚历史中债估值
• 图表26：16凯宏债历史中债估值
• 图表27：18安岳债01历史中债估值
• 图表28：17川金财债历史中债估值
• 图表29：16韩城城投债历史中债估值
• 图表30：非标违约城投平台与同地区平台公司对比（单位：亿元）
• 图表31：收益率反应违约信息更加迅速（交易日）
• 图表32：收益率变化幅度逐渐收敛于均值（BP）
• 图表33：城投债收益率对非标违约的反应
• 图表34：政府担保违反财政部50号文规定
• 图表35：2018年违约非标产品名称及管理人

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