债券违约复盘系列之一：风波初定，114个信用债违约主体因素分析汇总-20190429-华创证券-24页_2mb

债券深度报告总结

核心内容

本报告对我国信用债违约主体进行了系统的因素分析，旨在通过实证研究方法识别违约的高发因素，为未来的信用风险防范提供支持。报告指出，信用分析的最终目的是防雷，信用利差波动的核心影响因素是违约风险，因此没有违约统计验证的信用研究容易陷入纸上谈兵的误区。

主要观点

1. 信用分析框架

   • 前提观点一：信用分析应以防雷为目标，信用利差波动的核心在于违约风险。
   • 前提观点二：信用是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。
   • 前提观点三：定量分析可发现风险，定性分析可思考问题。通过分析实控人性格、公司战略、经营和财务指标，可识别潜在风险。

2. 偿债能力与意愿

   • 偿债能力：现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。
   • 偿债意愿：涉及公司治理和信息披露问题，如财务造假、高管行为不端等。

3. 违约因素

   • 盈利能力弱
   • 应收账款/业务模式问题
   • 对外投资激进
   • 再融资困难
   • 公司治理/信息披露问题

关键信息

各年度违约特征

• 2014~2015年（盈利驱动时代）

  • 24个违约主体，其中22家因盈利能力下降违约。
  • 信用债市场处于发展初期，信用研究人才短缺。

• 2016年（周期驱动时代）

  • 去产能政策影响明显，煤炭、钢铁行业违约高发。
  • 市场开始重视信用研究，弱资质主体再融资困难加剧。

• 2017年（违约低发时代）

  • 上游行业去产能接近尾声，盈利能力有所好转。
  • 信用周期高位，叠加十九大前后金融维稳，违约率显著下降。

• 2018年（花式违约时代）

  • 违约率高达 $1.83%$，违约数量显著增加。
  • 主要原因包括：债券到期量大、行业竞争激烈、上市公司因股价下跌导致质押爆仓、民营企业再融资困难、短债长投导致投资回收困难。

2019年展望

• 2019年一季度以来，违约率从 $1.83%$ 降至 $1.74%$。
• 由于到期量减少及已有改善因素，预计2019年后三季度违约频次和新增主体数量将有所减少，违约率同步降低，信用债市场风险略有缓和。

违约主体分析

• 公司性质：2018年以来，上市公司违约更为高发，民营企业违约率累计值很高，值得关注。
• 行业分布：整体违约分布较为分散，行业逻辑并非主导因素。
• 实控人影响：实控人性格对公司战略有重要影响，如乐视、保千里等案例表明，过度扩张和不注重信用的企业更容易违约。

投资建议

• 应对违约高发因素，如盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理及信息披露问题，进行深入挖掘。
• 通过定量分析识别风险，定性分析思考问题，从而提前防范信用风险。

风险提示

• 模型设计可能存在不合理之处，需注意模型外因素的影响。

相关研究报告

• 《油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？——华创债券海外市场3月月报》
• 《以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力——华创债券数知宏观系列专题三》
• 《宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点——华创债券机构行为系列专题之三》
• 《CRMW 估值初探与投资操作实务——华创债券信用价值思考系列之二》
• 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》

图表目录

• 图表1：信用分析与违约因素统计框架示意图
• 图表2：信用“不可能三角”示意图
• 图表3：2014~2015年违约情况
• 图表4：2016年违约情况
• 图表5：2017年违约情况
• 图表6：2018年违约情况
• 图表7：2014~2018年违约因素变化情况
• 图表8：公司经营活动现金流入影响因素示意图
• 图表9：M2同比增速与AA+产业债信用利差走势图
• 图表10：再融资困难与信用恶性循环示意图
• 图表11：公司治理及信息披露相关问题典型案例企业
• 图表12：行业违约主体、违约率及违约债券余额情况（截至2019年4月15日）
• 图表13：制造业细分子行业违约主体、违约率及违约债券余额情况（截至2019年4月15日）
• 图表14：各年度违约率累计值情况
• 图表15：全部主体及民营企业违约数量及总额
• 图表16：上市公司及民营企业违约主体个数变化情况
• 图表17：上市公司及民营企业违约主体个数变化情况
• 图表18：违约因素2019年形势研判列表
• 图表19：信用债累计发行量与累计违约率情况
• 图表20：信用债违约主体数与到期金额情况