20180624-华泰证券-国投电力-600886.SH-雅砻江_稳定+增长；火电提弹性_26页_2mb
报告摘要
国投电力首次覆盖报告总结
核心内容概述
国投电力（600886）是一家以水电为主、水火并济、风光互补的全国性综合电力企业，属于电力行业“四小豪门”之一。公司控股装机容量达3162万千瓦，其中水电装机1672万千瓦，位居国内上市企业第三。报告首次覆盖给予“买入”评级，合理价格区间为8.45-8.99元，目标价对应15.8-16.8倍2018年整体目标PE。
主要观点
- 水火并济，攻防俱佳：公司以水电为主，具备稳健的盈利基础，火电板块则具备一定的弹性空间，受益于电价上涨和煤价回落。
- 雅砻江水电为核心资产：雅砻江水电是公司最重要的盈利来源，预计2021-2027年将迎来集中投产，届时雅砻江水电装机容量将达2657万千瓦，预计2027年将贡献国投电力EPS0.73元。
- 火电盈利改善预期：火电板块受益于煤价回落、电价上调和利用率提升，盈利弹性空间较大。
- 电力需求增长：江苏等电力消费区域用电需求稳定增长，保障了外送电需求，为雅砻江水电带来持续收益。
- 估值分析：采用分部估值法，预计2018年公司目标市值为574亿元-610亿元，对应目标价8.45-8.99元。
关键信息
公司基本资料
- 总股本：6,786百万股
- 流通A股：6,786百万股
- 52周内股价区间：6.63-8.32元
- 总市值：50,624百万元
- 每股净资产：4.73元
经营预测指标与估值
| 会计年度 | 营业收入（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | EPS（元，最新摊薄） | PE（倍） |
|---|---|---|---|---|
| 2016 | 29,271 | 3,916 | 0.58 | 12.94 |
| 2017 | 31,645 | 3,229 | 0.48 | 15.68 |
| 2018E | 35,151 | 3,626 | 0.53 | 13.98 |
| 2019E | 36,894 | 4,058 | 0.60 | 12.49 |
| 2020E | 37,212 | 4,361 | 0.64 | 11.62 |
雅砻江水电
- 装机容量：截至2017年，雅砻江水电装机容量为1470万千瓦，未来计划新增装机1187万千瓦，预计2027年装机容量达2657万千瓦。
- 发电量与上网电价：2017年雅砻江水电发电量724亿千瓦时，上网电价（含税）为0.264元/千瓦时。预计2027年上网电价保持稳定，发电量达1202亿千瓦时。
- 盈利能力：雅砻江水电2017年归母净利润68.84亿元，预计2027年净利润达95.4亿元，贡献国投电力EPS0.73元。
火电板块
- 装机容量：2017年火电装机容量1375.6万千瓦，预计2018年新增200万千瓦，达1575.6万千瓦。
- 利用小时数：2017年火电利用小时数为3543小时，预计2018年增长至3843小时，2019年、2020年分别为3920小时和3975小时。
- 上网电价：2017年火电上网电价（不含税）为0.305元/千瓦时，预计2018年提升至0.312元/千瓦时，2019年和2020年维持0.313元/千瓦时。
- 盈利弹性：火电电价每提升0.01元/千瓦时，对公司2018年净利润影响为+5.2%，煤价每下降10元/吨，对净利润影响为+1.8%。
市场与政策影响
- 电力需求：2018年1-5月全国用电量26628亿千瓦时，同比+9.8%。火电利用小时数提升，市场化电价折扣收窄。
- 煤价变化：2018年预计Q5500动力煤均价为610元/吨，同比下降4.4%。预计2019-2020年煤价将步入绿色区间。
- 政策支持：发改委明确降煤价态度，铁总提升运力保障煤炭供给，有助于火电板块盈利改善。
风险提示
- 来水偏枯，影响水电利用小时数。
- 水电电价下降高于预期，可能影响盈利。
- 市场电价波动对净利润产生影响。
图表目录
- 图表1：公司股权结构图
- 图表2：公司17年主营收入企稳反弹
- 图表3：公司2014-2017归母净利润逐年下滑
- 图表4：公司近年毛利率与净利率情况
- 图表5：公司近年主营收入结构
- 图表6：水电企业2017年营收对比
- 图表7：水电企业2017年ROE对比
- 图表8：公司控股装机容量
- 图表9：公司发电量情况
- 图表10：2017年底公司各电站投产明细
- 图表11：公司近年各板块利用小时数
- 图表12：公司近年各板块上网电价
- 图表13：公司近年各板块营收增速
- 图表14：公司近年各板块毛利率变化
- 图表15：全国点火差价走势
- 图表16：国投电力火电板块供电煤耗变化
- 图表17：秦皇岛动力末煤价格走势
- 图表18：国投电力净利润对火电电价/利用小时/煤价敏感性测算表
- 图表19：雅砻江水电股权结构图
- 图表20：雅砻江水电收入情况
- 图表21：雅砻江水电利用小时数
- 图表22：雅砻江水电装机容量
- 图表23：雅砻江水电利用小时数
- 图表24：雅砻江水电发电量
- 图表25：雅砻江水电上网电价
- 图表26：近年公司折旧变化
- 图表27：近年库区基金及水资源费变化
- 图表28：雅砻江水电度电成本
- 图表29：雅砻江水电度电净利
- 图表30：雅砻江流域开发计划
- 图表31：雅砻江水电中下游下属电站装机量、投资额及投产时间
- 图表32：雅砻江水电2027年盈利能力测算
- 图表33：投建水电站发电量及上网电价情况
- 图表34：弃水电量电量情况
- 图表35：江苏省用电量情况
- 图表36：分部装机容量预测
- 图表37：分部利用小时数预测
- 图表38：分部发电量预测
- 图表39：分部上网电价（不含税）预测
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