20200814-华泰证券-国投电力-600886.SH-水火共筑成长__盈利弹性可期_24页_2mb

国投电力首次覆盖报告总结

核心内容概览

国投电力（600886）是国投集团旗下的大型电力开发企业，截至2019年底，控股装机容量达3406万千瓦，其中水电/火电/新能源装机占比分别为49%/44%/6%。公司核心资产雅砻江水电独享雅砻江开发权，装机规模全国第三，未来中游电站开发将为公司带来显著的盈利增长。

主要观点

水电板块

• 雅砻江水电是公司核心资产，2021年两河口与杨房沟电站将陆续投产，预计新增装机450万千瓦，带来年增发电量287亿千瓦时，对应71亿元增量收入和6亿元增量净利润。
• 卡拉电站已获得核准，预计年发电量45亿千瓦时，进一步提升公司发电能力。
• 2021-2025年公司计划建设4-5座主要梯级电站，中游开发持续推进，远期增量可期。

火电板块

• 火电资产结构持续优化，2019年转让391万千瓦火电装机，提升盈利能力。
• 低煤价和用电需求回暖为火电盈利带来弹性，2020年火电毛利同比增长46%，预计对净利润贡献显著。
• 2020年火电电价（+0.01元/千瓦时）、煤价（-10元/吨）弹性分别为+4.0%和+1.7%。

关键信息

股价与市场表现

• 当前价格8.80元，目标价格11.30元，投资评级“买入”。
• 2012-2014年，公司新增装机投产带来显著股价增长，累计涨幅达359%。

公司基本面

• 2020年EPS预计为0.76元，2021年为0.80元，2022年为0.89元。
• 利用小时数和毛利率表现优异，2019年ROE达12%，处于可比水电企业第三位。

电力供需与电价

• 江苏省电力供需均衡，外送电电价具备比价优势，留川电价折价空间有限。
• 江西省电力需求增速较快，对外依存度提升，电力供需偏紧，电价维稳可期。

投资估值

• 采用分部估值法，参考水电/火电可比公司PE均值15x/12x，综合目标PE为15x。
• 预计2020年公司目标市值为767亿元，对应目标价11.30元。

风险提示

• 雅砻江水电投产进度不及预期。
• 经济下行影响用电需求。
• 来水偏枯影响水电发电量。

公司基本资料

经营预测与估值

装机与发电量预测

水电盈利测算

火电盈利测算

敏感性分析

两河口电站

• 利用小时数变动5%，净利润变化约1.2-1.3亿元。
• 电价每变动1分钱，净利润变化约0.9-1.0亿元。

杨房沟电站

• 利用小时数变动5%，净利润变化约0.7-0.8亿元。
• 电价每变动1分钱，净利润变化约0.6-0.7亿元。

结论

国投电力作为国投集团核心能源企业，具备优质水电资产和优化的火电结构，盈利弹性显著。预计2020-2022年EPS分别为0.76/0.80/0.89元，目标价11.30元，首次覆盖给予“买入”评级。