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固定收益专题报告：国内PCB电路板先进企业——明电转02新券报告

核心内容

• 转债基本信息：明电转02（正股明阳电路）将于2023年7月19日上市，预计价格中枢为133.97元。参考类似行业和评级的明电转债与景23转债，预计上市首日转股溢价率在26%-34%之间，价格区间为129.84-138.09元。
• 公司概况：明阳电路创建于2001年，2018年在深交所上市，拥有PCB全制程生产能力，产品以小批量板为主。公司致力于“多品种、小批量、高技术”的发展定位，具备较强的品牌影响力和技术优势。
• 行业前景：PCB下游应用广泛，包括通信、计算机、汽车电子、消费电子等，受益于新能源汽车渗透率提升和AR/VR市场增长，高性能PCB需求持续上升。国产PCB产品在全球竞争力增强，行业整体发展形势积极。
• 公司亮点：
  • 前五大客户销售占比逐年下降，有利于分散经营风险。
  • 推动国际化战略，计划在东南亚扩大生产基地，开拓欧美市场。
  • 积极布局储能市场，有望成为新的成长点。
• 风险提示：
  • 宏观经济波动、市场竞争加剧、税收政策变化、环保政策调整、原材料涨价、下游需求不及预期、股权质押、人才短缺等风险。

主要观点

• 市场定位与竞争力：公司专注于小批量PCB市场，具备较强的行业地位和品牌影响力，同时积极拓展国际市场，增强企业竞争力。
• 转债估值与预期：基于同行业可转债的参考，明电转02预计上市首日价格在129.84-138.09元之间，价格中枢为133.97元，转股溢价率在26%-34%之间。
• 行业发展趋势：PCB行业整体增长稳定，2022-2027年全球PCB产值CAGR为3.8%，中国PCB产值CAGR为3.3%。下游应用领域如新能源汽车、消费电子等需求旺盛，为行业提供增长动力。
• 财务表现：公司2023Q1毛利率为24.74%，资产负债率下降，流动比率上升，经营活动现金流净额同比增长21.12%，显示公司运营状况有所改善。

关键信息

转债发行条款

正股估值比较（2023Q1）

正股估值趋势

• 明阳电路市盈率位于近五年低位，显示估值相对较低，具备一定投资吸引力。

行业规模与市场结构

• 行业规模：2022-2027年全球PCB产值CAGR为3.8%，中国PCB产值CAGR为3.3%。
• 市场结构：
  • 上游：铜、电子玻纤纱、木浆、环氧树脂、蚀刻液、半固化片。
  • 中游：普通多层板、柔性板、单/双面板、IC载板。
  • 下游：通信、汽车电子、消费电子、工业控制、仪器仪表及医疗。

下游领域发展趋势

• 新能源汽车：渗透率持续走高，带动高性能PCB需求。
• AR/VR：消费电子领域异军突起，成为新的增长点。
• 材料成本与性能：PCB材料成本与性能走势显示行业技术不断进步，但成本压力依然存在。

国产PCB的机遇与挑战

机遇

• 国家产业支持政策推动行业健康发展。
• 技术革新带动下游应用领域不断拓展。

挑战

• 与欧美、日本相比，产业技术水平仍有差距。
• 劳动力成本上升对利润空间形成挤压。

研究小组介绍

• 靳毅：国海证券固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 范圣哲：国海证券可转债研究负责人，德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士。
• 周子凡：负责海外宏观研究，伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士。
• 吕剑宇：负责宏观、利率研究，乔治华盛顿大学统计学硕士。
• 刘畅：负责基金研究，南开大学金融硕士。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300。
  • 中性：基本面稳定，指数跟随沪深300。
  • 回避：基本面向淡，指数落后沪深300。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上。
  • 增持：涨幅介于10%-20%。
  • 中性：涨幅介于-10%-10%。
  • 卖出：跌幅10%以上。

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