20210328-天风证券-金蝶国际-00268.HK-生态助力_全球领军SaaS公司达成_20页_2mb

金蝶国际（00268）总结

核心内容

金蝶国际正致力于构建一个以“云原生+生态”为核心的SaaS业务体系，目标是成为全球领先的SaaS公司。其核心战略包括打造ISV、产品、实施三大生态体系，推动订阅制模式，实现收入的持续增长。

主要观点

1. 订阅收入为核心

   • 全球SaaS公司关注点在于订阅收入（ARR），而非一次性云收入。
   • 金蝶云·苍穹在2020年上半年云服务收入占比达60%，ARR同比增长58%，表明订阅模式正在加速推进。

2. 生态战略助力增长

   • 金蝶通过ISV、产品、实施三方生态，满足大客户定制与实施需求，同时聚焦自有产品。
   • 生态伙伴数量快速增长，截至2020年已有430家ISV伙伴，生态分成和订阅占比提升显著。

3. 云原生技术支撑平台能力

   • 金蝶云·苍穹基于云原生架构，具备高并发、快迭代、容器化部署、微服务等技术优势。
   • 云原生技术帮助金蝶承载如华为、中石油等大型客户的核心应用。

4. 低代码与数据中台提升效率

   • 低代码平台显著提升开发、集成、流程自动化等效率。
   • 数据中台提供统一数据模型，支持多维度数据处理与可视化，提升企业数据应用能力。

5. 长期收入空间测算

   • 长期预测金蝶收入有望达到200亿元，其中金蝶云·苍穹贡献约150亿元。
   • 中型企业市场预测收入约81亿元，小微企业市场预测收入约22.2亿元。

6. 盈利预测与估值

   • 2021/2022/2023年收入预测分别为42.87亿/52.30亿/65.90亿元，净利润预测分别为-1.71亿/0.26亿/1.32亿元。
   • 给予中期约20XPS，合理目标价约36.19港元，对应中期市值约1255亿港元。

关键信息

生态构成

• ISV伙伴：解决客户定制需求，2020年已有430家。
• 产品伙伴：完善技术与功能框架，如薪人薪事、数澜科技、纷享销客等。
• 实施伙伴：推动产品标准化，如PwC、Deloitte、和君、DHC等。

技术架构

• 金蝶云·苍穹基于云原生架构，包括IaaS、PaaS、SaaS三层。
• 云原生技术提升系统性能、可扩展性与稳定性，支撑大型客户应用。

低代码与数据中台

• 低代码平台提升开发效率达500%，集成效率提升400%，流程自动化效率提升8-10倍。
• 数据中台支持多源数据处理、轻分析与可视化，实现业务数据化、资产化与价值化。

市场空间

• 大型企业市场：目标客户1万家，预计市占率30%，订阅收入占总营收50%，收入规模约90亿元。
• 中型企业市场：目标客户900万家，预计市占率10%，收入规模约81亿元。
• 小微企业市场：目标客户2000万家，预计市占率2.22%，收入规模约22.2亿元。

风险提示

• 产品标准化进程可能滞后。
• 订阅业务占比及客户续费率可能低于预期。
• 市场占有率可能受竞争加剧影响。
• 短期内可能无法盈利。
• 跨市场估值可能偏高。
• 收入预测具有主观性，仅供参考。

投资评级

• 行业：资讯科技业/软件服务
• 6个月评级：买入（维持评级）
• 当前价格：24.35港元
• 目标价格：36.19港元
• 中期合理市值：约1255亿港元

结论

金蝶国际通过构建完整的SaaS生态体系，推动订阅制模式，正逐步实现从传统许可模式向高增长SaaS模式的转型。其云原生平台与低代码、数据中台等技术能力，为大型客户提供定制化与标准化解决方案，推动ARR增长与客户粘性提升。尽管短期内仍面临盈利压力，但长期来看，其生态与产品布局具备成长为全球SaaS领军企业的潜力。