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金蝶国际深度报告总结

核心内容

金蝶国际（0268.HK）是一家专注于企业云服务的领先厂商，成立于1993年，历经三十年发展，已成为国产企业级服务市场的重要参与者。公司以ERP和SaaS云服务为核心，业务涵盖财务云、供应链云、制造云、人力云等多个领域，服务客户超过680万。2021年12月21日，首创证券首次覆盖金蝶国际，给予“买入”评级。

主要观点

• 云转型全面展开：金蝶早在2010年就开始云产品开发，2014年推出云产品，持续推动云服务发展，目前形成了云ERP、EBC云服务、金蝶系云服务三大类云服务。
• 产品体系丰富：公司为不同规模和行业提供定制化解决方案，包括金蝶云·星辰、金蝶云·星空、金蝶云·星瀚、金蝶云·苍穹等，满足从小微到大型企业的需求。
• 云服务增长迅猛：2020年云服务收入达19.12亿元，同比增长45.6%，占总收入的57.0%；2021H1云服务收入同比增长55.1%，达到12.38亿元，占比提升至66.1%。
• 大客户拓展顺利：2020年苍穹签约客户367家，其中新增283家，包括国家电投、招商局、中国航信等，签约金额近4.67亿元，客单价达127万元。
• 长尾客户渗透率提升：星空公有云客户比例超过40%，预计随着客户转化和拓展，客户粘性和ARPU值将进一步提升。
• 云ERP市场占有率领先：公司连续4年在中国企业级应用软件SaaSERP市场占有率排名第一，是唯一入选Gartner全球市场指南的中国企业SaaS厂商。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年营收分别为42.57亿元、52.13亿元、65.62亿元，净利润分别为-3.16亿元、-2.04亿元、0.68亿元。给予2022年目标市值1049.75亿元，对应目标价30.23元，折合港币为36.90港币。

关键信息

产品布局

• 云ERP：包括金蝶KIS云、金蝶EAS Cloud、金蝶s-HR Cloud等，服务不同规模企业。
• EBC云服务：以金蝶云·苍穹为核心，提供PaaS平台服务，支持企业从ERP向EBC转型。
• 金蝶系云服务：包括天燕云、我家云、车商悦、账无忧、智慧记、金蝶征信等，覆盖政府、物业、汽车、财税、小微等细分市场。

云服务优势

• 降本增效：云服务可降低企业IT成本，提升运营效率，客户可按需付费。
• 灵活扩展：云计算支持按需扩展，提升企业IT资源管理能力。
• 提升安全性能：云平台采用分布式架构，具备良好的数据备份和安全机制。
• SaaS模式优势：相比传统License模式，SaaS模式能提升客户全生命周期价值，收入更稳定，毛利率更高。

市场前景

• 中国云产业快速增长：预计2020年中国SaaS市场规模达473.1亿元，2022年将达830.3亿元，年增长率达30%。
• 小微企业云服务潜力大：小微企业云ERP市场渗透率低，SaaS订阅模式降低其成本门槛，2021年潜在市场规模可达197.3亿元。
• 行业天花板打开：金蝶从ERP向EBC转型，通过云原生、中台化、低代码开发等技术，构建企业数字化生态，拓展更多业务场景。

风险提示

• 大客户拓展不及预期
• 市场竞争加剧
• 疫情影响经济下行

盈利预测与投资建议

估值与市场比较

• SaaS企业估值倍数：假设稳态下PE为30倍，净利率为40%，则PS倍数可达24倍，若连续五年增长，PS可达46倍。
• 与Salesforce对标：金蝶与Salesforce在业务形态和平台化能力上相似，有望在SaaS市场中占据重要地位。
• A股与港股SaaS公司估值：目前A股和港股SaaS公司估值处于低位，金蝶具有较高的增长潜力。

总结

金蝶国际通过全面的云转型，构建了完整的云服务产品体系，成功在云ERP市场占据领先地位，并向EBC平台化发展。公司未来增长潜力巨大，尤其是在大客户拓展和长尾市场渗透方面。尽管当前仍面临一定的财务压力，但随着云业务的持续增长，预计未来将实现盈利，具备较高的投资价值。