20181115-国金证券-金蝶国际-00268.HK-三力驱动_云领未来_33页_4mb

金蝶国际(00268.HK) 买入 (首次评级) 总结

核心内容

金蝶国际作为国内领先的ERP软件应用解决方案提供商，正经历从传统软件向SaaS模式的转型。公司成立于1993年，拥有24年行业经验，目前服务超697万家企业及政府。公司2018年8月推出金蝶云·苍穹，目标成为国内最有希望成长为千亿级生态型SaaS企业的厂商之一。

主要观点

• 云转型驱动增长：金蝶云业务占比逐年提升，预计2020年云收入占比达60%，收入规模有望超过23亿元。
• SaaS市场前景广阔：IDC预测，到2022年我国SaaS市场规模有望超过58亿美元，年复合增速达35.7%。
• 三力模型构建竞争力：金蝶具备领先的产品力、运营力及生态力，形成强大的飞轮效应，推动企业持续增长。
• LTV/CAC指标稳健：2018年H1金蝶云LTV/CAC为3.49，处于健康状态，云业务发展稳健。
• 竞争格局分析：金蝶在大中型企业市场具备明显优势，而阿里钉钉则主要聚焦于小微企业市场，两者发展路径不同，短期内不会产生正面冲突。

关键信息

财务表现

• 营收及利润：2017年实现营收23.03亿元，同比增长23.7%；归母净利润3.10亿元，同比增长7.6%。
• 毛利率与净利率：近三年毛利率维持在81%左右，净利率稳定在13%以上。
• 云业务增长：2018H1云业务收入3.55亿元，同比增长25.44%，云收入占比28%；预计全年云业务增速45%。
• 销售费用：近三年销售费用率维持在53-54%之间，预计未来三年仍保持50%以上高位。
• 研发投入：研发费用率维持在15%左右，预计未来三年提升0.6个百分点。

产品与市场

• 云产品布局：以金蝶云（苍穹+星空）为核心，精斗云、管易云、行业云共同发展。
• 客户结构：金蝶云客户超过8500家，其中68%为新客户，客户留存率超80%。
• 行业覆盖：服务行业包括ERP、CRM、OA、HRM等，覆盖电商、汽车、地产、制造、零售等16个领域。
• 市场份额：2017年金蝶SaaS市场份额达7.2%，在SaaSERP和SaaS财务云领域分别占据18.25%和46%的市场份额。

估值与投资建议

• 目标估值：采用分部估值法，合理估值为274亿元，对应股价为9.4港元。
• 业绩预测：预计2018-2020年收入分别为28亿、34亿、45亿元；EPS分别为0.11、0.14、0.18元。
• PE与PS：对应当前PE分别为57、47、37倍；PS分别为9、7、5倍。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济下行：可能导致部分企业IT支出缩减，影响SaaS行业需求。
• 云业务拓展不及预期：可能影响公司收入增长。
• 销售激励机制不明确：可能导致云产品销售滞后。

价值评估

• SaaS企业估值方法：成长期SaaS企业适用分部估值法，传统业务采用P/E，云业务采用P/S或EV/Sales。
• SaaS发展特征：客户留存率、ARPU值、LTV/CAC等指标是衡量SaaS企业经营效果的关键。

结论

金蝶国际具备强大的产品力、运营力和生态构建能力，有望在SaaS行业实现持续增长。预计至2020年，公司云业务占比将达52%，SaaS市场占有率有望超过10%。公司当前估值仍具备较大提升空间，未来增长潜力显著。