20201011-中泰证券-北京利尔-002392.SZ-市占率提升+新业务拓展_耐材龙头迈向新征程_42页_2mb

北京利尔（002392）总结

核心内容

北京利尔是一家国内耐火材料行业龙头企业，专注于钢铁、有色、石化、建材、环保等领域的高温材料及冶金炉料辅料的研发、设计、生产、安装、使用维护与技术服务。公司通过首创“整体承包”模式，实现了从“产品制造商”向“整体承包商”的转型，提升了服务价值和市场竞争力。

主要观点

• 行业地位：公司是耐火材料行业龙头，2019年营收达37.42亿元，归母净利润4.16亿元，CAGR分别为20.89%和15.74%。
• 市场空间：国内耐材市场规模约千亿，其中钢铁行业占比约65%，未来三年预计年均增长2%，市场规模有望超过1200亿元。
• 行业集中度：当前国内CR4市占率仅为7%，远低于全球40%的水平，行业集中度提升空间较大。
• 业务模式：公司首创整体承包模式，其毛利率高于直销模式，且有助于提升客户粘性和优化产品结构。
• 全产业链布局：通过收购上游菱镁矿企业、下游环保企业等，公司实现了从矿山开采到耐火材料制品再到用后回收的全生命周期管理。
• 财务表现：公司净资产稳定增长，经营性现金流状况良好，2020H1净利率仍保持在11.04%。
• 盈利预测：公司预计2020-2022年营收分别为42.8、49.4、57.6亿元，归母净利润分别为5.0、6.1、7.5亿元，对应PE分别为14.8、12.1、9.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

行业分析

• 需求端：耐火材料在钢铁行业应用广泛，占行业总需求的65%，2019年全球粗钢产量约18.7亿吨，我国占全球约55%，钢铁行业集中度提升有助于耐材行业集中度提升。
• 供给端：国内耐材行业CR10不到10%，远低于全球水平，集中度提升趋势明显，主要受产能置换、环保整治、整包模式推广等因素影响。
• 环保政策：近年来环保政策趋严，推动落后产能淘汰，提升行业门槛，有助于龙头企业优势显现。

业务模式

• 整包模式：公司为国内首创者，提供从设计、生产、施工到维护的全套服务，毛利率高于直销模式，提升客户粘性。
• 全产业链布局：公司通过收购金宏矿业、辽宁中兴、天津瑞利鑫等企业，实现从矿山开采到耐火材料制品再到用后回收的完整产业链。
• 产能升级：公司持续推进五大产业基地建设，2019年完成15万吨/年落后产能置换，日照利尔绿色产线部分投产，有助于降本增效。

新增业务

• 钼合金业务：公司积极拓展钼合金新业务，具备研发和市场开拓优势，有助于提升利润和账期管理。
• 技术优势：公司研发投入力度大，2019年研发投入1.65亿元，占营收4.42%，研发人员占比达22.20%，专利数量和质量领先行业。

财务表现

• 营收与利润：2020H1营收20.92亿元，同比增长27%；归母净利2.3亿元，同比增长15%。
• 现金流：公司经营性净现金流良好，2020H1为2亿元，2019年达4.16亿元，基本与净利润水平相当。
• 净利率与毛利率：净利率稳定在10%左右，2020H1毛利率为24.90%，略低于历史水平，但净利率仍保持11.04%。

管理与战略

• 管理层：公司董事长专业出身，高管均为80后，管理团队年轻且高效，费用控制效果显著。
• 股权回购：公司已顺利完成股权回购，占比达1.74%，进一步优化股权结构。
• 发展计划：公司确立2025年“三个一百”目标，计划实现营业收入100亿元。

风险提示

• 宏观经济风险：若宏观经济下行，可能影响钢铁行业需求。
• 钢铁产量下滑：若钢铁产量不及预期，将影响耐材市场需求。
• 原材料价格波动：镁、铝等主要原材料价格波动可能影响公司成本。
• 新建产能投放不及预期：产能扩张可能面临进度延迟或效果不佳的风险。
• 行业规模测算假设：市场预测基于一定假设，存在不及预期的风险。

图表与数据

• 图表1：北京利尔公司产品类别。
• 图表2：北京利尔主要产品及其分类。
• 图表3：北京利尔股东结构图。
• 图表4：2020H1营收同比增长27%。
• 图表5：2020H1归母净利同比增长15%。
• 图表6：2020H1毛利率有所下滑。
• 图表7：2020H1净利率为11.04%。
• 图表8：公司净资产稳定增长。
• 图表9：2020H1经营净现金流量为2亿元。
• 图表10：定型耐火制品和不定形耐火材料为主要产品。
• 图表11：定型耐火材料和功能耐火材料占比上升。
• 图表12：2013-2019年公司产品毛利润占比。
• 图表13：2013-2019年公司毛利率按产品分类。
• 图表14：整体承包模式总体流程。
• 图表15：北京利尔部分收购事项。
• 图表16：北京利尔全产业链结构。
• 图表17：耐火材料实物图。
• 图表18：耐火材料实物图。
• 图表19：全球耐火材料应用领域。
• 图表20：国内耐火材料应用领域。
• 图表21：耐火材料上下游情况。
• 图表22：耐火材料按不同标准的分类。
• 图表23：耐火材料按原材料种类分类。
• 图表24：宝钢不同炼钢环节涉及的耐火材料种类。
• 图表25：2015-2019年粗钢产量与耐火材料产量对比。
• 图表26：粗钢与耐火材料产量增速基本保持一致。
• 图表27：耐材市场有效市场规模估算。
• 图表28：国家关于钢铁行业兼并重组相关政策。
• 图表29：中国钢铁CR5近五年对比。
• 图表30：中国耐材CR4产量市占率呈上升趋势。
• 图表31：中国耐材产量近五年变化。
• 图表32：濮耐股份整包模式收入逐年提升。
• 图表33：整包模式相对优势。
• 图表34：国家近五年环保政策。
• 图表35：2019年中国耐材CR4市占率为7.73%。
• 图表36：2018全球耐材CR4市占率为40%。
• 图表37：国际主要耐火材料生产商在国内的主要投资情况。
• 图表38：中国耐材行业现状。
• 图表39：2019年中国耐材营收规模对比。
• 图表40：2019年全球钢铁生产规模。
• 图表41：耐材行业龙头与中小企业比较。
• 图表42：可比公司产销率对比。
• 图表43：公司整包模式毛利率高于直销模式。
• 图表44：可比公司单位价格对比。
• 图表45：可比公司单位毛利润对比。
• 图表46：可比公司营业收入对比。
• 图表47：前五大客户营收和占比提升。
• 图表48：利尔和濮耐菱镁矿原材料供应商分布。
• 图表49：可比公司单位成本对比。
• 图表50：可比公司毛利率对比。
• 图表51：可比公司研发数据对比。
• 图表52：可比公司专利数量对比。
• 图表53：公司研发投入金额及占营业收入比例。
• 图表54：北京利尔研发投入力度大。
• 图表55：北京利尔部分研发项目。
• 图表56：中国不锈钢粗钢产量连年增长。
• 图表57：重点优特钢企业粗钢产量占比稳定提升。
• 图表58：钼合金生产环节和各环节产品。
• 图表59：钼铁价格走势（2012-2020）。
• 图表60：2017-2019年国内钼铁产量CR10。
• 图表61：北京利尔钼合金产量、销量和营业收入贡献预测。
• 图表62：北京利尔与金钼股份应收账款周转天数对比。
• 图表63：公司董事会、高级管理层介绍。
• 图表64：可比公司净利率对比。
• 图表65：可比公司销售费用率对比。
• 图表66：可比公司管理费用率对比。
• 图表67：可比公司营业收入及增长率对比。
• 图表68：可比公司产销量对比。
• 图表69：可比公司三费对比。
• 图表70：可比公司净利润对比。
• 图表71：可比公司ROE对比。
• 图表72：可比公司权益乘数对比。
• 图表73：可比公司资产负债率对比。
• 图表74：可比公司流动比率对比。
• 图表75：可比公司应收账款周转天数对比。
• 图表76：可比公司应收账款周转率对比。
• 图表77：北京利尔应收账款及票据和营业收入规模。
• 图表78：公司业务拆分与假设。
• 图表79：同类公司估值比较。
• 图表80：公司盈利预测。

总结

北京利尔凭借其在耐火材料行业的领先地位和创新的整包业务模式，正迎来新的发展契机。公司通过全产业链布局、产能升级、技术研发和市场拓展，不断提升自身竞争力和盈利能力。尽管面临宏观经济波动、原材料价格波动等风险，但其在行业集中度提升、环保政策推动等积极因素下，仍具备良好的发展潜力。因此，首次覆盖给予“买入”评级。