深度报告-20220531-西部证券-北京利尔-002392.SZ-首次覆盖报告_行业底部_静待修复_集中度提升下迎反转_35页_1mb

北京利尔（002392.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

北京利尔是一家专注于高温工业用耐火材料开发、生产、销售及整体承包服务的龙头企业，业务覆盖钢铁、有色、石化、建材等领域。公司通过创新的“整体承包”模式、全产业链布局及研发投入，实现了业绩的持续增长和盈利能力的稳步提升。公司资产质量显著改善，轻装上阵，具备扩张潜力。

主要观点

• 行业周期性：耐火材料行业需求与高温工业（尤其是钢铁）密切相关，具有周期性波动特征，但龙头企业通过提升市场份额和成本控制，能够有效减弱盈利波动。
• 模式创新：首创“整体承包”模式，与国内一线钢铁企业合作，形成服务壁垒，推动公司市占率和盈利能力提升。
• 全产业链布局：通过收购和自建，公司构建了“矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后回收”的全生命周期管理模式，提升资源配置效率和盈利水平。
• 研发驱动：公司持续投入研发，拥有大量专利和高新技术产品，构建了技术护城河，提升了产品竞争力和盈利能力。
• 资产质量改善：2015年行业低谷后，公司通过优化运营和管理，显著改善了资产负债率和应收账款周转效率，为未来扩张奠定基础。

关键信息

行业概况

• 耐火材料是高温工业不可或缺的基础材料，市场规模约2000亿元，2021年产量2402.67万吨，同比下降3.04%。
• 行业集中度CR10从2015年的9%提升至2021年的15.9%，但尚未形成真正的龙头企业。
• 钢铁行业是耐火材料最大下游，占比达70%，未来有望持续稳定增长。

公司概况

• 公司主导产品包括不定形耐火材料、定型耐火材料和功能性耐火材料。
• 2021年公司收入49.11亿元，整体承包业务占比达62.33%，毛利率24.03%。
• 2022-2024年预计实现归母净利润4.61/5.36/6.17亿元，对应EPS为0.39/0.45/0.52元，目标PE为11.5倍，对应目标价4.49元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

产业链布局

• 自2013年起，公司通过收购金宏矿业、中兴等企业，初步完成镁质耐火材料全产业链布局。
• 2018年投资熔融氧化铝复合材料项目，进一步完善铝质耐火材料布局。
• 未来公司计划实现“三个一百”目标：营业收入100亿元、耐材制品产销100万吨、耐火原料产销100万吨。

研发与管理

• 近三年研发费用保持高位，占比3.8%-4.5%，2021年研发费用为1.88亿元。
• 期间费用率持续下降，2021年为8.05%，比行业平均水平低。
• 技术人员数量由2017年的265人增至2021年的510人，研发能力显著提升。

资产质量与财务表现

• 2021年公司收入较2015年增长1倍有余，资产负债率从39%降至32%。
• 应收账款周转天数从237天降至100天，经营性现金流波动较大，但整体呈改善趋势。
• ROE由2015年的-1.62%提升至2021年的8.61%，销售净利率从-2.60%上升至8.13%。

投资建议

• 盈利预测：2022-2024年，公司预计实现营业收入56.54/64.76/72.81亿元，同比增长15.1%/14.5%/12.4%；归母净利润4.61/5.36/6.17亿元，同比增长15.9%/16.3%/15.2%。
• 估值：给予2022年目标PE为11.5倍，对应目标价4.49元/股。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 业务集中风险：公司收入高度依赖钢铁行业，若钢铁需求下滑，将影响公司业绩。
• 应收账款坏账风险：尽管应收账款周转天数下降，但应收账款规模增加，存在坏账风险。
• 疫情反复：疫情对行业及公司运营可能产生一定影响。

股价上涨催化剂

1. 原材料价格下降超预期；
2. 业绩超预期；
3. 下游钢铁行业需求超预期。

表格核心数据概览