20170917-广发证券-宏观主题报告_大宗商品分析框架及供给侧改革影响_25页_1mb

大宗商品分析框架及供给侧改革影响总结

核心内容

大宗商品价格在经济运行中具有承上启下的作用，既是企业成本和供需变化的反映，也直接影响工业企业利润、库存行为以及通胀与货币政策。理解其运行逻辑和影响因素对于投资决策至关重要。

主要观点

• 大宗商品价格运行逻辑：

  • 价格底部由供给端约束；
  • 趋势由供需相对变化决定；
  • 流动性影响价格走势的幅度；
  • 预期、情绪和持仓影响价格运行的节奏。

• 供给侧改革的影响：

  • 供给侧改革通过“环保政策收紧→行业并购重组→行业集中度提高”等阶段影响商品价格；
  • 与70年代OPEC原油减产不同，80年代美国煤炭供给侧改革通过技术改造提升了效率，未引发滞胀；
  • 中国供给侧改革已进入技术改造新阶段，未来可能拓展海外市场，避免滞胀风险。

• 黄金的独特性：

  • 黄金具有商品、货币、金融三重属性及抗通胀、避险两大功能；
  • 黄金价格主要由货币属性决定，特别是美国实际利率和劳动生产率；
  • 黄金价格走势与美国经济周期密切相关，但在美元体系下，中国因素也逐渐影响其价格。

关键信息

供给侧改革对商品价格的影响

• 供给端逻辑：供给收缩 → 成本支撑 → 价格企稳；供给过剩 → 价格回落 → 挤压成本。
• 需求端逻辑：需求变化是价格趋势的关键因素，如房地产周期、朱格拉周期、库存周期等。
• 国际案例：
  • OPEC原油减产：70年代导致全球滞胀；
  • 美国煤炭改革：通过技术升级，提升效率，抑制通胀。

黄金分析框架

• 黄金属性：
  • 商品属性：用于珠宝、工业；
  • 货币属性：与美元体系相关，反映实际利率；
  • 金融属性：黄金金融市场的发展。
• 黄金功能：
  • 抗通胀：长期表现上黄金价格经通胀调整后未低于1971年水平；
  • 避险：在小型风险事件中表现突出，但系统性风险（如2008年）会削弱其避险功能。
• 黄金与货币体系：
  • 黄金牛市往往伴随货币体系的变迁；
  • 美国劳动生产率走强，黄金价格走弱；反之亦然。

大宗商品与宏观经济指标关系

• 南华商品指数与GDP、工业增加值、PPI：呈正相关；
• M1与商品价格、PPI：M1同比回升通常预示商品价格和PPI的上行；
• 10年期国债收益率与商品价格：与市场利率同步，反映名义增长趋势；
• CFTC持仓与价格波动：持仓“极限”往往预示反向调整。

图表索引

• 图1：大宗商品运行机制示意图
• 图2：南华螺纹钢指数与全国盈利钢厂占比
• 图3：主要产油国的现金成本
• 图4：OPEC主要产油国完全盈亏平衡成本
• 图5：OPEC国家外汇储备
• 图6：沙特财政赤字率
• 图7：美国各大油田盈亏平衡油价
• 图8：中国精炼铜消费占比
• 图9：中国及全球精炼铜年度增量
• 图10：中美欧印粗钢消费占比
• 图11：南华商品指数同比与GDP同比
• 图12：南华商品指数同比与工业增加值
• 图13：南华商品指数同比与工业增加值
• 图14：南华商品指数同比与基准利率
• 图15：中国10年期国债收益率与工业企业产成品库存
• 图16：CRB商品现货指数与美债收益率
• 图17：M1同比与（M1-M0）同比
• 图18：南华商品指数同比与M1同比
• 图19：M1同比与PPI同比
• 图20：南华商品指数同比与PPI同比
• 图21：工业企业利润与南华商品指数
• 图22：工业企业库存与PPI
• 图23：COMEX黄金走势（2016-2017）
• 图24：螺纹钢期货持仓量与收盘价
• 图25：COMEX黄金CFTC非商业净多单占比
• 图26：WTI原油CFTC非商业净多单占比
• 图27：OPEC原油供给占比
• 图28：原油价格走势
• 图29：70年代全球经济增速
• 图30：70年代美国经济增速
• 图31：70年代全球CPI走势
• 图32：70年代美国CPI走势
• 图33：70年代美国失业率
• 图34：70年代澳大利亚煤炭价格
• 图35：美国煤炭产量
• 图36：美国前四大煤炭生产商市场份额
• 图37：CCTDP后美国采矿业人均增加值
• 图38：CCTDP后美国经济未显著下滑
• 图39：CCTDP后美国通胀可控
• 图40：美国煤炭净出口量
• 图41：供给侧改革相关行业工业增加值
• 图42：南华工业品价格指数
• 图43：经通胀调整的伦敦金价
• 图44：2008年COMEX黄金走势
• 图45：美国潜在劳动生产率
• 图46：美国10年期通胀指数国债收益率与黄金价格

风险提示

• 流动性陷阱
• 替代性资源出现
• 新影响因素的出现

投资要点

• 研究大宗商品：有助于理解企业成本、通胀、货币政策和经济周期；
• 供给侧改革：通过技术改造和行业集中度提升，有望避免滞胀；
• 黄金分析：需关注货币属性，特别是美国实际利率与劳动生产率变化，以及中国因素对黄金价格的影响。

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验；
• 周君芝：资深分析师，经济学博士；
• 贺骁束：资深分析师，经济学硕士。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上；
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%；
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

（字数：999）