宏观主题报告：大宗商品分析框架及供给侧改革影响-20170917-广发证券-25页-1mb

大宗商品分析框架及供给侧改革影响总结

核心内容

本报告围绕大宗商品价格运行机制、供给侧改革对商品价格的影响以及黄金作为特殊商品的分析框架展开。核心内容包括：

• 大宗商品价格的运行逻辑；
• 供给侧改革对商品价格的潜在影响；
• 黄金与其他大宗商品的区别及其分析框架。

主要观点

大宗商品价格运行逻辑

• 价格底部：受供给端约束，企业成本决定价格下限；
• 趋势方向：由供需相对变化决定，需求端主导上行趋势，供给端限制下行空间；
• 波动因素：包括流动性、预期、情绪及持仓，这些因素影响价格的节奏与波动幅度；
• 闭环机制：商品价格与经济周期、货币政策相互影响，形成一个内生循环。

供给侧改革影响分析

• 供给侧改革的主要目标是调整经济结构，提升增长质量，具体手段包括“三去一补一降”；
• 国际案例对比：
  • 70年代OPEC原油供给收缩导致全球滞胀；
  • 80年代美国煤炭供给侧改革通过技术升级提升了效率，未引发滞胀；
• 中国供给侧改革现状：
  • 已完成“环保政策收紧→行业并购重组→行业集中度提高”三个阶段；
  • 正进入技术改造导向的新阶段，未来可能拓展海外市场。

黄金的特殊性

• 三大属性：商品属性、货币属性、金融属性；
• 两大功能：抗通胀、避险；
• 价格驱动因素：不同于其他大宗商品，黄金价格主要由货币属性决定，特别是美元计价体系下美国劳动生产率、实际利率等；
• 黄金与通胀关系：在长周期中具有抗通胀功能，但并非时时稳定正相关；
• 黄金与流动性危机：在流动性危机中可能被抛售，不具避险功能；
• 黄金与经济周期：黄金牛市往往对应货币体系的变迁，如美元脱钩或欧元诞生。

关键信息

大宗商品价格运行机制

• 供给端：挤压利润→挤压成本→供给收缩→成本支撑；
• 需求端：方向决定价格上行或下行；
• 货币政策：影响商品价格走势，与流动性密切相关；
• 预期与情绪：影响市场波动和择时。

图表索引

• 图1：商品运行机制示意图；
• 图2：南华螺纹钢指数与全国盈利钢厂占比；
• 图3：主要产油国现金成本；
• 图4：OPEC主要产油国完全盈亏平衡成本；
• 图5：OPEC国家外汇储备；
• 图6：沙特财政赤字率；
• 图7：美国各大油田盈亏平衡油价；
• 图8：中国精炼铜消费占比；
• 图9：中国及全球中国以外地区精炼铜年度增量；
• 图10：中美欧印粗钢消费占比；
• 图11：南华商品指数同比与GDP同比；
• 图12、13：南华商品指数同比与工业增加值当月同比；
• 图14、15、16：M1与PPI、商品指数关系；
• 图17：M1同比与（M1-M0）同比；
• 图18：南华商品指数同比与M1同比；
• 图19：COMEX黄金走势与预期变化；
• 图20、21、22：工业增加值、利润、库存与商品价格关系；
• 图23、24、25、26：黄金、原油持仓与价格走势；
• 图27、28：OPEC原油供给与价格；
• 图29、30、31、32：70年代全球经济与美国经济数据；
• 图33：美国失业率；
• 图34、35、36、37、38、39、40：美国煤炭产业改革前后数据；
• 图41、42：中国供给侧改革相关行业工业增加值与价格指数；
• 图43：经通胀调整后的伦敦金价；
• 图44：2008年COMEX黄金价格走势；
• 图45：美国潜在劳动生产率；
• 图46：美国10年期通胀指数国债收益率与黄金价格；
• 表1：黄金表现与美国经济周期关系。

黄金的分析框架

• 价格驱动：货币属性（如美元实际利率）；
• 经济周期表现：
  • 复苏期：年化收益率11.1%；
  • 过热期：年化收益率15.58%；
  • 滞胀期：年化收益率32.4%；
  • 衰退期：年化收益率5.2%；
• 特殊性：黄金作为抗通胀和避险资产，其表现与货币体系稳定性和流动性密切相关。

风险提示

• 流动性陷阱；
• 替代性资源；
• 新影响因素的出现可能改变市场走势。

投资要点

• 大宗商品价格受供需、流动性、预期、情绪及持仓等多重因素影响；
• 供给侧改革对商品价格走势具有深远影响，但需关注其对经济周期的潜在影响；
• 黄金具有特殊属性，其价格走势需结合货币体系和经济周期进行分析。

相关研究

• 2018年“明星货币”或为日元；
• 如何看待不温不火的美国私人部门薪资；
• Jackson Hole全球央行会议传递出的欧美货币政策信号。

广发宏观研究小组

• 郭磊：首席分析师，具有丰富宏观研究经验；
• 周君芝、贺骁束：资深分析师，分别具备经济学博士和硕士背景，2017年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上；
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%；
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上；
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%；
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%；
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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