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中孚实业首次覆盖报告总结

核心内容概览

中孚实业（600595）是一家拥有“煤-电-电解铝-铝材”一体化产业链的公司，其业务涵盖电解铝、铝加工、煤炭、电力和贸易。公司于2002年在上海证券交易所上市，控股股东为豫联集团，其母公司Vimetco是国际知名铝业公司。报告指出，公司正受益于下游需求复苏和供给侧改革，迎来业绩拐点，未来盈利有望逐步改善。

主要观点

• 产业链优势：公司坐拥“煤-电-电解铝-铝材”一体化产业链，拥有75万吨合规电解铝产能、80万吨铝加工产能、210万吨煤炭产能和900MW自备电装机容量，具备较强的资源整合能力。
• 铝业务为核心：铝业务是公司核心，2016年毛利润占比达86.8%，公司拥有自产电解铝供应铝加工业务，具备较强的盈利弹性。
• 煤电业务盈利改善：随着煤炭价格回升，公司煤炭业务盈利空间有望扩大，且电力业务维持稳定。
• 财务改善预期：公司通过12.5亿元定增募资，有望改善资产负债率和财务费用，打破经营负循环。
• 盈利预测与估值：预计公司2017-2019年实现归母净利润分别为3.39亿元、6.80亿元、10亿元，对应EPS分别为0.19元、0.39元、0.57元。基于可比公司情况，给予2018年21-23倍PE，对应目标价区间为8.19-8.97元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

1. 公司业务与产能

• 电解铝：75万吨合规在产产能，其中中孚铝业50万吨，林丰铝电25万吨，权益产能约34.4万吨。
• 铝加工：80万吨产能，权益产能77.55万吨，2016年产量42.59万吨。
• 煤炭：210万吨/年产能，2016年产量92.38万吨，销量96.37万吨，其中外销量76.4万吨。
• 电力：900MW自备电装机容量，年发电量约70亿度，其中92%由子公司中孚电力供应。
• 贸易：近年增长较快，但毛利率仅0.7%，盈利贡献较低。

2. 财务状况与改善预期

• 资产负债率：截至2017年6月底，公司资产负债率约为77%，财务费用达4.14亿元，是公司业绩拖累的重要因素。
• 定增募资：12.5亿元定增项目已获证监会批准，将用于偿还有息负债，有助于降低财务费用。
• 现金流改善：公司2017年二季度经营现金流净额达近五年最高水平，表明经营状况逐步改善。

3. 盈利预测与估值

• 2017-2019年归母净利润：3.39亿元、6.80亿元、10亿元。
• EPS预测：0.19元、0.39元、0.57元。
• 估值：基于可比公司情况，给予2018年21-23倍PE，对应目标价8.19-8.97元。

4. 风险提示

• 供给侧改革不达预期：若铝行业供给侧改革效果不及预期，可能影响公司盈利。
• 高精铝项目推进不达预期：若高精铝项目未能按计划推进，可能影响公司高端产品布局。
• 煤炭价格下跌：若煤炭价格下跌超预期，可能影响公司煤炭业务盈利。

产业链布局与未来展望

铝业务

• 核心地位：铝业务是公司主要盈利来源，2016年营收占比超50%，毛利贡献达86.8%。
• 盈利弹性：电解铝涨价可结转至铝材业务，提升整体盈利。
• 高端布局：公司已获得多项国际认证，铝加工产品逐步向中高端市场拓展，产能利用率提升。

煤电业务

• 煤炭盈利：2016年以来，煤炭价格回升，公司产能利用率提升，盈利空间有望扩大。
• 电力业务：电力成本可控，上网电价稳定，盈利情况维持稳定。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 目标价：基于2018年21-23倍PE，对应目标价区间为8.19-8.97元。
• 盈利拐点：随着电解铝价格回暖、产能释放和财务费用下降，公司盈利有望步入正循环。

附录：主要财务指标

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

结论

中孚实业凭借其在“煤-电-电解铝-铝材”产业链上的优势，有望在供给侧改革和下游需求复苏的双重驱动下，迎来业绩拐点。公司铝业务具备较强盈利弹性，煤电业务盈利空间逐步扩大，财务状况随着定增募资改善，盈利将步入正循环。尽管存在供给侧改革不达预期、高精铝项目推进不达预期及煤炭价格下跌等风险，但公司整体发展前景良好，首次覆盖给予“增持”评级。