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9月资金面分析总结

核心内容

本报告由国海证券研究所固定收益团队撰写，主要分析2022年9月资金面走势，探讨资金利率可能的变化趋势及其对短债市场的影响。

主要观点

1. 资金面中期拐点到来

• 专项债资金下拨结束：根据国常会要求，专项债资金应在8月底前基本使用完毕，因此9月份专项债对流动性的补充可能已结束。
• 财政支出不足：留抵退税和财政前置发力后，9月份财政支出或小于季节性，对流动性补充不足。
• 信贷投放消耗流动性：9月为信贷大月，信贷投放和派生存款增长将消耗超储，叠加季末考核因素，大行可能减少拆借资金释放，流动性阶段性收紧。
• 央行可能回笼MLF：随着就业数据好转，央行或继续回笼MLF以抑制空转套利，这将进一步推高资金利率中枢。

2. 短债行情进入尾声

• 资金利率拐点即行情拐点：1年及以下的债市品种，资金利率的上行通常意味着行情的结束。
• 杠杆套息交易接近极致：当前1年AAA同业存单与资金利差仅33BP，缺乏利差保护，资金利率上行可能推动短债利率上行。

关键信息

财政与信贷对流动性的影响

• 8月专项债资金下拨对流动性形成支撑，但9月可能减弱。
• 9月财政支出或低于往年，流动性补充不足。
• 9月信贷投放和派生存款增长对流动性形成压力。
• 季末考核可能抑制大行拆借意愿，导致流动性阶段性收紧。

资金利率趋势

• 从历史数据来看，9月资金利率环比8月有5次上行、5次下行，显示其不具备明显的季节性下行特征。
• 9月资金利率中枢或上移，与财政支出、信贷投放、季末考核及MLF操作密切相关。

央行政策动向

• 央行对短期流动性管理与就业情况密切相关。
• 二季度以来，失业率已回落至5.5%以内，央行可能继续回笼MLF以抑制空转套利。
• 即使等量续作MLF，也难以改变资金利率上行趋势，仅影响斜率。

市场影响

• 短债市场（1年及以下）可能面临利率上行压力。
• 杠杆套息交易接近极限，市场需警惕资金利率变化带来的冲击。

风险提示

• 央行货币政策可能超预期；
• 新冠疫情可能对经济和市场造成冲击；
• 金融数据可能超出预期；
• 历史数据无法准确预测未来走势。

固定收益小组介绍

• 靳毅：固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 吕剑宇：主要负责宏观、利率方向研究，乔治华盛顿大学统计学硕士。
• 张赢、姜雅芯、范圣哲、周子凡：分别负责可转债、信用债、可转债、海外宏观研究。

投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300；
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300；
• 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300。

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；
• 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间；
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间；
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。

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