固定收益专题：11月债市怎么看？-20231104-天风证券-21页_1mb

11月债市怎么看？总结

核心内容

11月债市将受到多种因素的综合影响，包括财政政策调整、货币政策配合、监管变化、外部环境改善等。整体来看，11月利率走势不排除前低后高的可能，资金面或前松后紧，债市策略以防御为主。

主要观点

1. 10月资金为何紧张？

• 政府债供给压力大：10月政府债净融资约1.5万亿元，同比增加11140亿元，显著高于历史水平。
• 央行净投放偏少：央行净投放5350亿元，同比增加5930亿元，但与9月相比有所减少。
• 内外均衡与防止资金空转套利：央行投放偏少可能与内外均衡压力和防止资金空转套利有关。

2. 11月资金面怎么看？

• 外部均衡或有改善：中美关系改善、美元兑人民币汇率趋于稳定，可能缓解外部压力。
• 供给压力仍存：11-12月政府债净融资预计超季节性水平，尤其是国债增发。
• 监管因素影响：《商业银行资本管理办法》实施，可能影响银行资产负债管理行为。
• 流动性再平衡：财政与货币的再平衡过程中，央行将引导货币市场利率至公开市场操作利率附近，预计隔夜资金利率在1.8%附近。

3. 11月债市怎么看？

• 财政转向积极：增发国债和调整预算，财政政策更积极，可能对债市形成压力。
• 市场预期变化：外部环境改善、增量政策落地，市场对风险资产偏好提升。
• 股债跷跷板可能回归：市场对宏观存量问题仍存担忧，债市胜率可能偏向风险资产。
• 债市策略以防御为主：建议关注岁末年初宏观变化，保持防御性策略。

关键信息

1. 政府债供给情况

• 国债净融资：预计11-12月国债净融资接近1.4万亿元，叠加地方债净融资约1.8万亿元，整体供给压力显著。
• 特别国债影响：特别国债的发行标志着宏观预期和市场底层逻辑的重大变化，财政政策转向积极。

2. 货币政策配合

• 央行配合财政发行：央行表态支持财政发行，但配合程度有限，更多关注流动性合理水平。
• MLF与OMO操作：央行通过MLF超额续作、OMO操作等工具投放流动性，但受内外均衡影响，宽松力度有限。
• 降准可能性：降准仍可能作为政策工具，但需看经济基本面和货币政策逆周期需求。

3. 资金面变化

• 10月资金面偏紧：受政府债供给压力和监管影响，资金利率波动上行，特别是R001和DR007。
• 11月资金面可能前松后紧：预计财政资金尚未投放实体前流动性有所改善，但整体仍面临再平衡压力。

4. 外部环境影响

• 联储暂停加息：有利于人民币汇率和风险资产表现。
• 中美关系改善：可能为债市带来一定利好。
• 美元兑人民币汇率：维持在7.3附近，影响资金面。

5. 监管与市场影响

• 防止资金空转套利：央行持续关注资金空转风险，影响市场流动性。
• 资本新规落地：《商业银行资本管理办法》实施，影响银行负债管理，CD期限结构有所调整。

11月债市展望

• 利率走势：不排除前低后高的可能，需关注财政资金投放节奏和央行货币政策引导。
• 资金面：预计前松后紧，流动性在财政资金投放前可能有所改善，但整体仍承压。
• 策略建议：以防御为主，关注宏观政策变化和市场情绪波动。

风险提示

• 货币宽松不及预期：可能影响资金面和债市利率。
• 财政加码超预期：可能加剧供给压力，导致利率上行。
• 宏观经济不确定性：可能影响债市表现。
• 流动性环境不确定性：可能对市场造成波动。

附录：11月重要宏观数据

图表目录（摘要）

• 图1：历史11月债市行情回顾
• 图2：历年11月10年国债收益率走势季节性
• 图3：国债净融资季节性
• 图4：国债净融资进度
• 图5：新增一般债发行进度
• 图6：新增专项债发行进度
• 图7：10月特殊再融资债发行规模分布
• 图8：2020年6月18日特别国债开始发行后的发行规模和利率变化
• 图9：R001季节性
• 图10：DR007季节性
• 图11：票据利率季节性
• 图12：信贷季节性
• 图13：10月央行OMO投放情况
• 图14：近期央行MLF操作情况
• 图15：2023年以来月度地方债发行规模
• 图16：央行货币净投放与政府债净融资
• 图17：国有大行CD发行利率和发行量占比
• 图18：美元兑人民币汇率保持在7.3附近
• 图19：货币基金杠杆率
• 图20：货币基金组合剩余期限
• 图21：银行间成交量与隔夜回购占比
• 图22：央行关注资金空转套利问题
• 图23：2022年11月议息会议后的美债利率与美元指数变化
• 图24：2023年11月议息会议后的美债利率与美元指数变化
• 图25：2022年11月后主要事件与美元兑人民币汇率
• 图26：资金利率和债市利率变化
• 图27：同业存单期限占比
• 图28：票据利率-DR007季节性
• 图29：当月新增财政存款季节性
• 图30：政府债净融资季节性
• 图31：PSL余额变化
• 图32：当月新增委托贷款
• 图33：隔夜资金利率走廊
• 图34：7天资金利率走廊
• 图35：两会后预算安排低于预期，债市利率开始下行
• 图36：万得全A、10年国债和2022年以来中美关系重要事件
• 图37：2022年3月联储开启加息周期以来的股债表现
• 图38：10月债市行情回顾
• 图39：信用利差和等级利差
• 图40：3Y企业债等级利差
• 图41：10Y-1Y国债利差
• 图42：10Y-1Y国开利差

表格目录（摘要）

• 表1：历年10月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化
• 表2：历次全国金融工作会议主要内容对比
• 表3：11月重要宏观数据