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龙源电力（0916.HK）总结

核心内容

龙源电力是中国最大的风电运营商，隶属于国家能源集团。公司自1993年成立以来，经历了多次重组与转型，现已成为一家以新能源为主的大型综合性发电集团，业务覆盖全国32个省区市及多个国家。

主要观点

• 新能源行业前景广阔：风电、太阳能等新能源行业在“双碳”目标推动下迎来长期高速发展机会，预计到2030年，中国风电、太阳能总装机容量将超过1200GW。
• 公司装机容量领先：截至2022年3月31日，公司总控股装机容量约为28.70GW，其中风电装机容量25.66GW，稳居世界第一。
• 盈利预测与估值：预计2022—2024年公司营业收入分别为415.06亿、475.01亿、528.59亿元，归母净利润分别为87.79亿、105.17亿、123.08亿元。通过现金流折现法计算出的合理股权价值约为1443.37亿元，对应每股20.31港元。
• 新能源业务增长潜力大：预计“十四五”期间，公司新增新能源装机容量将达30GW，至2025年末累计装机容量有望超过50GW。
• 财务表现良好：2021年公司风电收入占比达64%，分部利润占比达96.9%。公司营业收入同比增长29.7%，主要得益于风电和火电业务的提升。

关键信息

行业背景

• 中国电力装机容量从2012年的1146.55GW增长至2021年的2376GW，年复合增长率约为8.43%。
• 风电和太阳能发电装机容量复合增长率分别为20.48%和64.85%，装机占比由2012年的5.66%提升至2021年的26.72%。
• 火电装机占比从超过70%降至54.58%，碳减排效应明显。

政策支持

• 国家“30/60”气候目标推动新能源发展，预计2022—2030年风电、太阳能发电装机容量年复合增长率约为7.34%。
• 政策文件密集出台，包括《“十四五”可再生能源发展规划》等，支持新能源项目发展。

公司运营数据

• 2021年公司累计完成发电量63,285.33吉瓦时，其中风电发电量51,299.76吉瓦时，同比增长17.44%。
• 风电平均上网电价为0.489元/千瓦时，火电平均上网电价为0.352元/千瓦时。
• 2021年公司新增投产项目24个，控股装机容量2.10GW，其中风电1.45GW，光伏0.65GW。

股权结构

• 国家能源集团直接持有公司54.91%的股权，通过全资子公司间接持有2.53%和1.12%，合计持股58.56%。
• 国家能源集团是全球最大的煤炭、火电、风电和煤化工公司，总资产超过1.79万亿元。

盈利预测与估值

• 2022—2027年公司风电年新增控股装机容量预计为4.5—5GW，光伏年新增控股装机容量从1GW增长至5GW。
• 公司预计2022—2024年自由现金流为负值，2025年起转为正值。
• 通过现金流折现法计算出的合理股权价值约为1443.37亿元，对应每股20.31港元。
• 敏感性分析显示，公司合理价值区间为17.63—25.64港元，对应2022年动态PE为16.8—24.4倍，动态PB为2.1—3.0倍。

风险提示

• 风电、太阳能等新能源装机不及预期。
• 集团新能源资产整合不及预期。
• 应收补贴拨付大幅低于预期。

估值与财务分析

盈利预测

估值模型

• FCFF模型：预计2022—2027年公司自由现金流为负值，2025年起转为正值。
• WACC测算：6.27%，用于计算公司合理价值。
• 敏感性分析：公司合理价值区间为17.63—25.64港元，对应2022年动态PE为16.8—24.4倍，动态PB为2.1—3.0倍。

相对估值

• 基于公司龙头地位及良好发展前景，给予15—18倍的2022年动态PE，对应目标价为18.53—22.5港元。

公司发展展望

• 随着风电和光伏技术进步及成本下降，预计未来新能源项目的单位造价将持续降低。
• 公司将继续受益于新能源装机容量增长，预计2022—2027年风电和光伏新增装机容量将显著增加。
• 公司在“双碳”目标推动下，未来将加速发展新能源业务，提升清洁能源占比。