行业配置系列：信用风险行业比较（2019年版），逻辑、框架与测度-20190529-招商证券-17页_1mb

债券市场专题报告总结：信用风险行业比较（2019年版）

核心内容概述

本报告聚焦于2019年一季度中国各行业信用资质的变化，通过构建信用资质曲线，结合ROE与ROIC的逻辑关系，分析行业在去杠杆、盈利变化及融资成本等方面的表现，以评估其信用风险状况。报告将行业分为七类，分别讨论其在当前经济环境下的信用风险趋势，并提出相应的投资建议与风险提示。

主要观点

• 信用风险持续存在：2018年四季度违约事件频发，削弱了产业债配置风险偏好。尽管2019年信贷规模创历史新高，但信用风险释放更为复杂，大型民企成为焦点。
• 信用资质曲线构建：通过ROE与ROIC的勾稽关系，剥离杠杆因素，判断企业“真实”偿债能力。ROIC减去融资成本（r）作为关键指标，用于衡量行业是否具备足够的投资回报来覆盖债务利息。
• 行业分类与分析：
  • 第一类：信用资质尚可，去杠杆缓释债务压力，但需关注盈利边际走势——钢铁、化工。
  • 第二类：截点尚可，趋势走坏，存在惯性——汽车、交运、公用事业、建筑装饰。
  • 第三类：信用资质有走弱趋势，降杠杆对冲——家电、机械、地产。
  • 第四类：融资成本趋降，但警惕ROIC骤降——农林牧渔、医药、传媒。
  • 第五类：短期不足，但已采取降杠杆缓释压力——采掘、建材、军工。
  • 第六类：内生走弱根源分化——纺织服装、有色、商贸、计算机及电子。
  • 第七类：降杠杆对冲信用资质下沉——通信、休闲服务、轻工制造、电气设备。

关键信息

信用资质曲线构建逻辑

• ROE分解：通过杜邦分析法将ROE拆解为ROIC和净财务杠杆（DFL），其中ROIC反映企业真实投资回报能力，DFL反映财务杠杆水平。
• 公式推导：
  $$
  ROE = ROIC + (ROIC - r) \cdot DFL
  $$
  通过此公式，可估算ROIC对融资成本的覆盖能力，从而判断行业信用资质。

2018年年报及2019年1季报数据特征

• 财务“洗澡”效应：商誉减值及资产减值损失增加，导致ROE和ROIC大幅下滑。
• 净财务杠杆变化：部分行业杠杆水平下降，但融资成本未同步降低，导致信用资质曲线被动走弱。
• 盈利与价格承压：钢铁、化工等行业因产品价格下跌，盈利边际承压，信用资质改善乏力。

行业信用资质分析

• 第一类行业（钢铁、化工）：去杠杆推进，净财务杠杆下降，但投资回报承压，需关注价格走势。
• 第二类行业（汽车、交运、公用事业、建筑装饰）：投资回报持续下滑，净财务杠杆上升，信用资质整体下沉。
• 第三类行业（家电、机械、地产）：杠杆下降对冲ROIC下滑，但地产销售结算映射调控周期，利润增长放缓。
• 第四类行业（农林牧渔、医药、传媒）：融资成本下降，但投资回报持续低迷，需警惕再融资压力。
• 第五类行业（采掘、建材、军工）：杠杆下降，投资回报仍处于改善区间，但需关注下游需求变化。
• 第六类行业（纺织服装、有色、商贸、计算机及电子）：内生增长动能不足，ROIC下降，净财务杠杆上升，信用资质持续恶化。
• 第七类行业（通信、休闲服务、轻工制造、电气设备）：杠杆下降对冲资质弱化，但投资回报下降仍是主要风险。

投资建议与风险提示

• 关注盈利边际变化：钢铁、化工等第一类行业需密切关注产品价格走势及利润变化。
• 警惕资质下沉风险：第六类和第七类行业信用资质可能持续恶化，应避免投资债务结构调整缓慢、主营缺乏增长源的企业。
• 地产行业分化：大型房企杠杆下降，信用资质尚可；但中小型房企仍面临再融资压力，需防范不良循环。
• 风险提示：监管政策超预期、行业风险超预期可能对信用资质产生重大影响。

结论

报告指出，会计准则调整虽使资产减值损失增加，但整体来看，“涨价-盈利”逻辑被破坏后，行业内生增长动能不足，投资回报难以覆盖债务利息成本。即便当前资质、趋势及杠杆均表现良好的钢铁和化工行业，也面临价格承压问题。因此，投资者应关注各行业在盈利、杠杆及融资成本方面的动态变化，避免投资信用资质持续恶化的行业。