行业配置之二：信用风险行业比较，逻辑、框架与测度-20180510-招商证券-15页

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告通过分析ROE（净资产收益率）与ROIC（投资资本回报率）之间的勾稽关系，构建了一个观测信用风险的框架。该框架用于评估行业或企业的真实投资回报对债务利息率的覆盖能力，从而判断其信用资质。基于这一框架，报告将8大类行业划分为三类标准，分别从短期截点值、趋势变化以及杠杆调整等方面对行业信用风险进行了深入分析。

主要观点与关键信息

1. ROE与ROIC的勾稽关系

• ROE反映的是股东权益的收益率，受杠杆影响较大，而ROIC更能体现真实投资回报能力。
• ROE = ROIC + (ROIC - r) × DFL，其中r为资本成本，DFL为净财务杠杆。
• 通过ROE与ROIC的背离，可推断真实投资回报对债务利息的覆盖能力，从而评估信用风险。

2. 信用风险分类标准

报告采用以下三个标准划分行业风险特征：

1. 今年1季度（ROE-ROIC）/DFL正负：即ROIC-r是否大于0；
2. 过去3个季度与最近6个季度ROIC-r的大小：判断行业债务保障能力是否改善；
3. 净财务杠杆（DFL）走势：若ROIC-r改善但DFL回升，说明存在债务利息侵蚀风险。

3. 行业分类与信用风险分析

第一类：资质尚佳中蕴含的杠杆“瑕疵”

• 行业：家电、交运、公用事业
• 特征：信用资质尚佳，内生投资回报能力强，ROIC对债务利息的覆盖能力较强
• 关注点：公用事业行业盈利可持续性偏差，财务杠杆偏高，需警惕“侵蚀效应”

第二类：真实偿债能力好转的行业

• 行业：钢铁、轻工、化工
• 特征：ROIC强势回升，降杠杆压缩债务利息成本，信用资质改善
• 关注点：钢铁行业ROIC改善显著，但基建增速不确定性可能拖累盈利

第三类：短期改善与中期弊端共存的房地产行业

• 行业：房地产
• 特征：短期债务覆盖能力增强，但中期存在融资约束和限价政策压力
• 关注点：需关注中小型房企的再融资压力及行业内部结构分化

第四类：资质虽有下沉痕迹，但存降杠杆形成对冲

• 行业：汽车、建筑装饰、机械设备
• 特征：ROIC-r下滑，但财务杠杆去化对冲债务压力
• 关注点：机械设备行业ROIC改善明显，但基建投资放缓可能影响未来表现

第五类：短期虽弱，无碍资质好转

• 行业：有色、计算机、农林牧渔、传媒
• 特征：ROIC-r趋势好转，但内生投资回报普遍下滑
• 关注点：需关注行业盈利增速收窄后是否出现趋势反转

第六类：降杠杆+调结构带来的行业信用资质向好

• 行业：采掘、电气设备、建筑材料等
• 特征：普遍压缩财务杠杆，部分行业ROIC改善显著
• 关注点：采掘行业ROIC改善幅度较大，建材行业改善依赖债务调整

第七类：再融资压力颇大

• 行业：食品饮料、电子、医药生物
• 特征：信用资质弱，持续滚动债务以维持经营
• 关注点：食品饮料行业ROIC仍改善，但债务成本压制信用资质

第八类：真实偿债能力赢弱

• 行业：纺织服装
• 特征：ROIC持续走弱，债务覆盖能力差，民企占比高
• 关注点：建议关注财务瑕疵显著的民企发行人的信用风险

关键结论

1. 家电、交运及钢铁行业信用资质主动改善，其中家电行业受益于下游需求支撑，内生回报趋势性好转；钢铁行业ROIC优质，可缓冲债务覆盖能力的下降。
2. 房地产行业短期债务覆盖能力增强，但中期融资约束与限价政策压力明显，需警惕中小型房企的再融资风险。
3. 纺织服装行业真实偿债能力弱，即便财务杠杆处于去化阶段，信用资质仍面临下滑风险。
4. ROE与ROIC的勾稽关系为信用风险评估提供了一个有效的观测窗口，避免了对复杂债务结构的直接估算。

风险提示

• 监管超预期：政策变动可能对行业信用资质产生重大影响；
• 行业风险超预期：部分行业可能因经济环境变化而出现信用风险上升。

分析师信息

• 谭卓：招商证券固收研究负责人
• 李豫泽：研究助理，招商证券研发中心债券分析师

信用评分符号与定义

重要声明

• 本报告基于合法取得的信息，对信息的准确性与完整性不作保证。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告版权属于招商证券，未经许可，不得翻版、复制、引用或转载。