行业配置系列_信用风险行业比较（2019年版）_逻辑_框架与测度-招商证券_15页_862kb

债券市场专题报告总结：信用风险行业比较（2019年版）

核心内容

本报告围绕2019年信用风险行业比较展开，旨在通过财务指标的勾稽关系，构建信用资质曲线，以更准确地评估不同行业在去杠杆背景下的偿债能力和信用风险。报告指出，2018年四季度至2019年一季度期间，受会计准则调整影响，各行业资产减值损失增加，导致ROE与ROIC均出现下滑，信用资质整体承压。报告将行业分为七类，依据截点、趋势与杠杆三方面进行归类分析，揭示不同行业的信用风险变化路径。

主要观点

• 信用资质曲线构建：通过ROE与ROIC的拆解，结合净财务杠杆（DFL）的变化，能够更客观地衡量企业的真实偿债能力，避免主观评分偏差。
• 会计准则调整影响：商誉摊销等会计准则变更对利润表造成持续性影响，导致ROIC与ROE下降，部分行业出现“业绩洗澡”现象。
• 行业分类与风险趋势：报告将行业分为七类，每类行业根据其信用资质表现、盈利趋势和杠杆变动方向进行区分，以判断其信用风险变化的路径。

关键信息

1. 第一类：信用资质尚可，去杠杆缓释债务压力，但需关注盈利边际走势

• 行业：钢铁、化工
• 特点：受益于供给侧改革，行业盈利曾显著改善，但2018年四季度及2019年一季度产品价格下滑，导致ROIC下降。
• 趋势：去杠杆持续推进，融资成本降低，但盈利边际承压，需警惕价格波动对利润的影响。

2. 第二类：截点尚可，但趋势走坏，信用资质下沉

• 行业：汽车、交运、公用事业、建筑装饰
• 特点：投资回报仍可覆盖融资成本，但趋势持续下滑，净财务杠杆上升。
• 风险：行业寒冬持续，需警惕投资回报持续下滑对信用资质的拖累，关注微观主体杠杆变动。

3. 第三类：信用资质走弱，降杠杆对冲

• 行业：家电、机械、地产
• 特点：净财务杠杆下降，但ROIC-r仍呈下行趋势。
• 风险：地产行业受调控影响，利润增长放缓；机械行业需关注融资结构分化；家电行业受地产周期影响，需警惕盈利下滑。

4. 第四类：融资成本趋降，但ROIC骤降风险存在

• 行业：农林牧渔、医药、传媒
• 特点：ROIC下降显著，融资成本可能下降，但投资回报未明显改善。
• 风险：若利润增长放缓与再融资能力下降形成循环，信用资质可能进一步恶化。

5. 第五类：短期不足，但降杠杆缓释压力

• 行业：采掘、建材、军工
• 特点：投资回报下降，但融资成本降低，净财务杠杆下降。
• 风险：若下游需求持续疲软，可能影响ROIC恢复，导致信用资质进一步走弱。

6. 第六类：内生走弱根源分化

• 行业：纺织服装、有色、商贸、计算机及电子
• 特点：ROIC普遍下降，净财务杠杆上升，行业增长动能不足。
• 风险：需警惕债务结构调整缓慢及主营增长乏力的企业，信用资质可能持续下沉。

7. 第七类：降杠杆对冲信用资质下沉

• 行业：通信、休闲服务、轻工制造、电气设备
• 特点：净财务杠杆下降，但ROIC下降，偿债能力弱化。
• 风险：行业需关注投资回报下降对信用资质的拖累，尤其是轻工、电气设备等行业受地产和产品价格影响较大。

总结与建议

• 总体趋势：信用资质曲线整体承压，部分行业已进入“力不从心”的阶段，投资回报难以覆盖债务利息成本。
• 关注重点：
  • 第一类：关注价格波动对盈利的边际影响。
  • 第二类：警惕趋势性走弱，结合微观杠杆变化。
  • 第三类：地产行业需关注销售结转周期，中小房企杠杆策略可能加剧信用风险。
  • 第四类：警惕ROIC骤降风险，关注融资结构调整。
  • 第五类：建材、煤炭等子行业需关注下游需求变化。
  • 第六类：需避开内生增长乏力、债务结构欠佳的行业。
  • 第七类：关注行业投资回报是否能有效对冲杠杆下降带来的影响。

风险提示

• 监管风险：政策调整可能对行业信用资质产生超预期影响。
• 行业风险：部分行业存在盈利疲软、杠杆上升、融资成本增加等多重风险，需特别关注。

分析师承诺与声明

• 分析师：尹睿哲（首席债券分析师）、李豫泽（债券分析师）
• 声明：报告内容为分析师研究观点，不构成投资建议，且存在潜在利益冲突，客户需自行判断。

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