20181114-招商证券-行业配置系列_信用风险行业比较（Ⅲ）_逻辑_框架与测度_17页_875kb

债券市场专题报告总结：信用风险行业比较（Ⅲ）

核心内容概述

本报告通过“ROE-ROIC框架”分析2018年三季度各行业信用资质的变化，探讨当前宽信用政策对行业债务结构和偿债能力的影响。报告指出，尽管政策持续推动宽信用，但信用风险仍未有效缓解，部分行业因短期改善与中期压力并存，信用资质仍面临下行风险。同时，不同行业表现出差异化的趋势，有的行业因投资回报改善和降杠杆同步，信用资质有所提升；而有的行业则因投资回报弱化和杠杆上升，信用风险加剧。

主要观点与关键信息

一、ROE-ROIC框架简析

• ROE（净资产收益率）与ROIC（投资资本回报率）存在“相互决定”的关系。
• ROE可用于衡量企业盈利能力和债务覆盖能力，但需结合ROIC进行分析，以剥离杠杆因素，更准确评估企业真实经营状况。
• 通过ROE-ROIC差值与净财务杠杆的比值，可测算投资回报对债务利息率的覆盖能力。

二、3季度财务数据特征

• ROE与ROIC趋于收敛，表明信用资质改善整体放缓。
• 净财务杠杆同步走弱，对冲了分子端差值的收敛。
• 实体融资成本（r）回落，但投资回报对债务成本的覆盖能力下降，反映宽信用政策尚未彻底奏效。

三、行业信用资质分类与分析

第一类：投资回报改善与降杠杆交织，信用资质走强

• 行业：钢铁、煤炭、化工、轻工、建材等
• 特征：受益于供给侧改革、环保限产、安全检查等政策，ROIC显著回升，信用资质改善。
• 风险：需求疲软、涨价逻辑难以为继，行业存在螺旋式下沉风险。

第二类：短期改善与中期压力并存

• 行业：地产
• 特征：受益于景气度项目滞后结算，短期业绩改善明显，但土地成本上升、限价政策等中期压力显现。
• 风险：中小型房企面临债务高企与现金流不足的双重困境，中期信用资质改善难度较大。

第三类：杠杆边际抬升，信用资质趋势向下

• 行业：公用事业、交通运输、纺织服装
• 特征：ROIC虽有改善，但净财务杠杆上升，债务结构恶化，信用资质整体下滑。
• 亮点：部分子行业（如纺织服装）因龙头企业的战略调整，信用资质有所改善，但整体行业仍承压。

第四类：降杠杆无法对冲信用资质弱化

• 行业：汽车行业
• 特征：投资回报率降至2013年以来新低，ROIC持续走弱，净财务杠杆虽回落，但对冲效果有限。
• 风险：销量下滑、原材料涨价、贸易战等多重因素叠加，行业面临较大压力。

第五类：截点值不佳，但趋势走好

• 行业：农林牧渔、计算机、有色金属
• 特征：信用资质曲线改善，但截点值（ROIC-r）仍偏低，改善主要来自投资回报提升或债务结构调整。
• 亮点：部分行业（如有色金属）因供给侧改革，投资回报显著改善，推动信用资质修复。

第六类：投资回报增强与降杠杆同步

• 行业：休闲服务、军工
• 特征：投资回报对债务利息率的覆盖能力增强，净财务杠杆下降，信用资质改善。
• 风险：休闲服务受消费增速放缓影响，盈利能力面临压力。

第七类：降杠杆与资质弱化同步

• 行业：通信、综合
• 特征：净财务杠杆下降，但ROIC大幅下滑，导致信用资质曲线走弱。
• 风险：通信行业受中兴通讯事件、设备过剩及资本开支不及预期影响，短期内难以扭转颓势。

第八类：信用资质趋弱，杠杆不降反升

• 行业：食品饮料、电子
• 特征：食品饮料因负债结构不合理，ROIC难以覆盖债务成本；电子行业因销量骤降，投资回报下滑，杠杆上升加剧信用风险。
• 风险：两者均面临较大的信用风险，需密切关注其偿债能力变化。

总结

• “一边倒”与“分化” 是3季报数据的两大特征。部分行业因政策推动表现出盈利改善，但行业间及行业内部差异加剧。
• 信用资质改善的可持续性 存疑，尤其是依赖供给端调控的行业，如钢铁、煤炭，其改善可能难以长期维持。
• 风险集中 在第七类和第八类行业，电子和食品饮料行业信用风险较高，需警惕。
• 报告强调了政策干预对行业短期表现的影响，但行业长期信用资质仍取决于真实经营状况和投资回报能力。

风险提示

• 监管政策超预期
• 行业风险超预期

分析师：李豫泽、尹睿哲
联系方式：

• 李豫泽：86-21-68407902 / liyuze@cmschina.com.cn / S1090518080001
• 尹睿哲：86-21-68407902 / yinruizhe@cmschina.com.cn / S1090518110001

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