行业配置策略：信用风险行业比较（2020年版），逻辑、框架与测度-20200515-招商证券-13页_684kb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了2020年疫情对各行业信用资质的影响，通过上市公司19年年报及20年1季报数据，构建信用资质曲线，评估不同行业在疫情背景下的偿债能力与信用风险。报告指出，疫情打破了此前经济弱复苏背景下企业信用资质的修复逻辑，导致信用风险无序释放，债市出现分化。城投债表现强势，产业债则相对冷清。各行业信用资质的变化趋势主要由投资回报率与融资成本之间的关系决定。

主要观点

1. 疫情对信用资质的影响逻辑

• 疫情造成“复工慢 → 回款难 → 资质下沉”的逻辑贯穿整个信用资质曲线的变化。
• 实体经济压力骤增，导致企业偿债能力普遍下滑，信用风险上升。
• 信用资质曲线的变化主要受投资回报率下降和融资成本上升的影响。

2. 行业信用资质分类与特征

根据ROE与ROIC的分析，报告将行业划分为七类，分别反映其信用资质变化趋势：

第一类：投资回报企稳与降杠杆并举，偿债资质显著改善

• 行业：农业、军工
• 特征：ROIC对融资成本的覆盖能力提升，投资回报率企稳，净财务杠杆下降。
• 关注点：农业行业因猪价上涨带来的利润修复，但未来若债务结构调整缓慢，偿债资质可能弱化。

第二类：信用资质下沉形成趋势，关注债务结构问题

• 行业：建筑装饰、机械设备、家用电器、汽车
• 特征：ROIC明显下滑，信用资质曲线回落，净财务杠杆上升。
• 关注点：机械设备行业受基建复工延迟影响较大，但随着专项债加快审批，行业有望修复。

第三类：龙头企业成支撑行业关键

• 行业：地产
• 特征：龙头房企表现稳健，但整体投资回报率下滑，净财务杠杆下降。
• 关注点：行业集中度提升，龙头房企具备更强抗风险能力，但中小房企再融资压力较大。

第四类：信用资质曲线底部中枢小幅抬升，降杠杆趋势需关注

• 行业：纺织服装
• 特征：ROIC与r差值降幅较小，净财务杠杆下降。
• 关注点：行业复苏依赖“报复性”消费及存量债务结构调整，可持续性需进一步观察。

第五类：信用资质趋势改善有限

• 行业：计算机、有色金属、公用事业
• 特征：投资回报率改善有限，部分行业如有色金属受加杠杆影响，信用资质有所弱化。
• 关注点：计算机行业因在线服务受益，但改善逻辑尚不坚实。

第六类：信用资质下沉加快

• 行业：轻工制造、商业贸易、电子、医药生物、通信、交通运输、化工
• 特征：ROIC大幅下降，净财务杠杆上升，信用资质持续恶化。
• 关注点：通信行业受益于“云计算”使用率上升，但融资成本上行抵消了部分改善。

第七类：去杠杆以抵消信用资质的下沉

• 行业：钢铁、采掘、电气设备、休闲服务、综合、建筑材料、传媒、食品饮料
• 特征：投资回报率大幅下滑，净财务杠杆下降，但信用资质仍处于负区间。
• 关注点：周期性行业受需求疲软与大宗商品价格下跌影响，信用风险较高。

关键信息

• 数据来源：上市公司19年年报及20年1季报，结合ROE、ROIC及净财务杠杆（DFL）进行分析。
• 主要分析工具：ROE与ROIC的拆解、净财务杠杆变化趋势、投资回报率与融资成本的对比。
• 风险提示：
  • 监管政策超预期
  • 行业风险超预期
  • 测算值与真实值存在偏差
• 择券建议：
  • 地产龙头企业具备稳健经营与融资能力，抗风险能力强；
  • 机械设备龙头企业在稳增长背景下有望受益于基建投资加快。

结论

疫情对信用资质的冲击已通过数据充分印证，导致行业间分化加剧。部分行业（如农业、军工）信用资质改善，而多数行业（如建筑装饰、机械设备、家电、通信、钢铁等）面临信用资质下沉的风险。未来，行业格局的“洗牌”将加速，集中度提升是趋势。在择券方面，应重点关注具备稳健经营和融资能力的龙头企业，如地产与机械设备行业。同时，需警惕监管变化、行业风险及数据偏差对分析结果的影响。