行业配置策略：信用风险行业比较（2019年版之Ⅱ），逻辑框架与测度-20191010-招商证券-15页_1mb

报告摘要

债券市场专题报告总结（2019年10月10日）

核心内容

本报告分析了2019年前三季度中国信用市场的违约情况及行业信用资质变化，指出“盈利好-融资易”的正向循环尚未形成，行业分化加剧，信用风险依然存在。报告基于ROE与ROIC的勾稽关系，构建了信用资质评估框架，并将行业划分为七类，分别讨论其信用风险特征与趋势。

主要观点

信用风险难止：尽管新增违约主体减少，但违约率未降，尾部企业融资困难，终端需求疲软，导致再融资渠道收窄。
融资环境分化：银行体系的定向宽信用政策导致行业两极分化，头部企业受益，尾部企业压力大。
ROE与ROIC关系：通过管理用财务报表重构，将ROE分解为ROIC与净财务杠杆（DFL）的函数，揭示了企业盈利能力与融资成本之间的关系。
信用资质评估：基于截点、趋势和杠杆变化三个维度，对行业进行分类，以评估其信用风险水平。

关键信息

行业分类与信用资质特征

第一类：调降负债与投资回报改善同步
- 行业：煤炭
- 特征：投资回报率改善，负债结构优化，信用资质曲线改善
- 风险：煤价受水电替代效应压制，尾部企业仍需关注盈利下滑
第二类：当期投资回报尚能覆盖融资成本，但注意信用曲线资质的走弱
- 行业：交运、机械设备、建筑装饰
- 特征：投资回报率稳定，但净财务杠杆上升，信用资质曲线弱化
- 风险：需求不确定、融资成本上升、盈利质量下降
第三类：短期有防御，但谨防信用资质下沉成趋势
- 行业：家电、化工、钢铁、地产
- 特征：净财务杠杆下降，但投资回报率下滑，信用资质曲线回落
- 风险：地产小型企业面临融资与业绩双重压力，化工、钢铁行业仍需关注ROIC下降影响
第四类：调整债务结构缓释偿债压力
- 行业：农林牧渔、医药、传媒、纺织服装
- 特征：信用资质曲线改善，但投资回报率下降，净财务杠杆上升
- 风险：行业内部融资成本调整可能不足，偿债压力仍存
第五类：融资成本过高的压力不容忽视
- 行业：建材、军工
- 特征：投资回报率分化，净财务杠杆下降但难以对冲信用资质弱化
- 风险：高息负债难以压降，信用资质持续弱化
第六类：投资回报下降与加杠杆的共振
- 行业：电子、轻工、计算机、有色
- 特征：投资回报率普遍下降，净财务杠杆上升，信用资质曲线下行
- 风险：需警惕高息举债行为，可能加剧信用风险
第七类：负债做减法，也无力对冲资质弱化
- 行业：通信、休闲服务、电气设备、食品饮料
- 特征：信用资质持续回落，盈利下降，净财务杠杆变动有限
- 风险：行业盈利疲软，债务到期压力大，需关注中小规模企业风险

重点行业分析

煤炭行业：从第五类调整为第一类，因供需格局改善，但下半年煤价可能受水电替代和库存压制，需关注尾部企业风险。
地产行业：净财务杠杆小幅上升，小型房企面临利润重构与融资受限的双重压力。
钢铁与化工行业：从一类调整为三类，因库存累积、需求疲软，ROIC下降，信用资质弱化。
第六类与第七类行业：信用资质持续弱化，尤其需关注内部负债结构不合理的企业，警惕债务到期压力。

风险提示

监管超预期：政策变化可能影响融资环境与行业格局。
行业风险超预期：部分行业存在盈利与融资的双重压力。
测算值与真实值偏离较大：财务指标测算存在不确定性，需谨慎对待。

信用评分符号说明

等级	定义
投资档	A3：偿债能力极强，信用风险极低；A2：偿债能力很强，信用风险低；A1：偿债能力较强，信用风险较低
投机档	B3：偿债能力一般，信用风险一般；B2：偿债能力较弱，信用风险较高；B1：偿债能力依赖良好经济环境，信用风险很高；C3：偿债能力极度依赖良好经济环境，信用风险极高；C2：基本不能保证偿还债务；C1：不能偿还债务