2018-信用风险行业比较（Ⅱ）_逻辑_框架与测度_16页

债券市场专题报告总结：信用风险行业比较

核心内容

本报告通过ROE-ROIC框架对不同行业的信用资质进行分类与比较，旨在帮助投资者在不确定性增强的市场环境下，识别具备稳定基本面和较强偿债能力的行业，从而优化产业债配置策略。报告基于半年报数据，结合截点值、趋势变化及杠杆水平等三个维度，将一级行业划分为七类，并分析其信用资质变化的驱动因素和未来展望。

主要观点

1. 行业分类依据

报告基于ROE与ROIC的逻辑关系，将行业划分为以下七类：

• 第一类：信用资质尚可，但潜在杠杆风险正在累积（交通运输/房地产/计算机/家用电器）
• 第二类：投资回报增强+降杠杆驱动的信用资质修复（钢铁/轻工制造/化工/机械设备/综合/电气设备/建筑装饰/国防军工）
• 第三类：ROIC与杠杆水平走势背离（汽车行业）
• 第四类：信用资质被动改善，但现阶段偿债能力不佳（农林牧渔/传媒）
• 第五类：虽截点值偏低，但具备较强信用资质（采掘/有色金属/建筑材料）
• 第六类：信用资质弱化原因不一致（食品饮料/电子/医药生物/公用事业）
• 第七类：信用资质最弱（纺织服装）

2. 各行业信用资质分析

第一类行业

• 家电行业：投资回报联动偿债能力主动增强，白电行业支撑显著，但厨电和黑电增速放缓。地产调控和贸易战可能削弱中期偿债能力。
• 交通运输行业：受航空板块拖累与淡季影响，短期疲态明显，ROIC对债务利息的覆盖接近临界点。
• 房地产行业：受益于项目结算带来的盈利提升，信用资质持续改善，但高杠杆和融资约束限制了中小型房企的偿债能力。
• 计算机行业：ROIC未显著改善，但净财务杠杆回落，信用资质有所修复。

第二类行业

• 投资回报与杠杆水平同步改善，偿债能力显著增强。
• 钢铁、化工、轻工等行业的盈利改善与去产能、环保政策密切相关。
• 行业资产负债率下降，债务覆盖能力增强，但需警惕下游需求放缓和价格传导不畅带来的风险。

第三类行业

• 汽车行业ROIC持续下滑，但净财务杠杆逆势上升，显示企业依赖外部融资。
• 行业内部分化明显，龙头勉强支撑，弱势企业面临偿债压力。

第四类行业

• 农林牧渔和传媒行业信用资质有所改善，但ROIC-r绝对值偏低，偿债能力仍不足。
• 传媒行业受并购对赌影响，存在商誉减值风险，需关注盈利不及预期带来的冲击。

第五类行业

• 采掘、有色金属和建筑材料行业在供给侧改革和环保督察推动下，ROIC持续改善。
• 负债结构优化，弱资质企业退出，整体信用资质表现良好。

第六类行业

• 食品饮料行业因现金流趋弱，债务扩张导致偿债能力被动弱化。
• 电子、医药生物和公用事业行业因ROIC回落，信用资质恶化，需关注投资回报持续下滑的风险。

第七类行业

• 纺织服装行业ROIC尚未改善，净财务杠杆小幅上升，偿债能力最弱。
• 线下零售放缓与原材料价格上涨双重压力下，行业盈利修复困难。

关键信息

• ROE-ROIC框架：ROIC反映企业的真实盈利能力，ROE则包含杠杆因素。通过该框架可更准确地评估行业信用资质。
• 净财务杠杆（DFL）：作为衡量偿债能力的重要指标，其变化与ROIC-r的走势密切相关。
• 风险提示：
  • 监管政策超预期
  • 行业风险超预期
• 分析师承诺：报告内容反映分析师独立观点，不涉及利益冲突。

结论

在当前市场环境下，行业信用资质差异显著。部分行业如家电、钢铁、化工等具备较强的偿债能力与投资回报，值得重点配置；而汽车行业、传媒、纺织服装等则面临较大的偿债压力，需谨慎对待。投资者应关注ROIC与杠杆水平的匹配情况，结合行业趋势和政策环境，选择具备稳定基本面和较强债务覆盖能力的行业进行配置。