行业配置之一：信用风险行业比较（Ⅱ），逻辑、框架与测度-20180912-招商证券-16页

债券市场专题报告总结：信用风险行业比较（Ⅱ）

核心内容概述

本报告基于ROE（净资产收益率）与ROIC（投资资本回报率）框架，对不同行业信用资质进行分类与比较，旨在为产业债配置提供参考。通过分析行业截点值、趋势变化和杠杆水平，将行业分为七类，揭示其在当前市场环境下的偿债能力和潜在风险。

主要观点

• 信用资质改善与风险因素交织：尽管部分行业信用资质有所改善，但市场对风险因子仍保持谨慎，择券难度加大。
• ROE-ROIC框架有效：该框架能更清晰地反映行业在无杠杆情况下的价值创造能力，有助于判断债务覆盖能力。
• 行业分化明显：不同行业在投资回报、杠杆水平及信用资质方面呈现显著差异，需具体分析其内在逻辑。

关键信息分类

第一类：信用资质尚可，但潜在杠杆风险正在累积

• 行业：交通运输、房地产、计算机、家用电器
• 特点：
  • 家电行业投资回报被动增强，白电支撑显著，但厨电和黑电增长放缓。
  • 交运行业受航空板块拖累和淡季影响，短期疲态明显。
  • 计算机行业ROIC底部企稳，但净财务杠杆下滑趋势未持续。
• 风险：地产调控与贸易战等外部因素可能影响中期偿债能力。

第二类：投资回报增强+降杠杆驱动的信用资质修复

• 行业：钢铁、轻工制造、化工、机械设备、综合、电气设备、建筑装饰、国防军工
• 特点：
  • 投资回报主动回升，受益于供给侧改革与环保督察。
  • 行业净财务杠杆普遍回落，债务覆盖能力增强。
• 趋势：资产负债表优化，信用资质持续改善。

第三类：ROIC与杠杆水平走势背离

• 行业：汽车行业
• 特点：
  • ROIC持续下滑，但净财务杠杆逆势上升。
  • 乘用车板块经营性现金流为负，依赖外部融资维持运营。
• 风险：弱势企业债务到期偿付压力增大。

第四类：信用资质被动改善，但偿债能力依旧不佳

• 行业：农林牧渔、传媒
• 特点：
  • 传媒行业ROIC-r绝对水平过低，叠加商誉减值风险，改善力度或放缓。
  • 农林牧渔行业ROIC趋势性下降，但债务利息率有所回落。
• 风险：若盈利受创集中出现，债务结构调整可能失效。

第五类：别被截点值“忽悠”的好行业

• 行业：采掘、有色金属、建筑材料
• 特点：
  • ROIC主动走强，受益于供给侧改革与环保政策。
  • 负债结构优化，弱资质企业退出，行业整体信用资质改善。
• 趋势：加权负债结构优化，债务覆盖能力提升。

第六类：信用资质弱化原因不一致

• 行业：食品饮料、电子、医药生物、公用事业
• 特点：
  • 食品饮料行业ROIC回升但净财务杠杆上升，导致偿债能力被动弱化。
  • 电子、医药生物及公用事业ROIC回落，投资回报走低，信用资质恶化。
• 风险：不同行业面临不同风险，需分别关注其盈利与杠杆变化。

第七类：信用资质依旧最弱

• 行业：纺织服装
• 特点：
  • ROIC未明显改善，净财务杠杆边际上升。
  • 行业盈利修复困难，依赖外部融资维持运营。
• 趋势：若投资回报持续疲软，加杠杆行为可能进一步压制信用资质。

对比结果分析

1. 家电行业：投资回报与偿债能力联动增强，但受地产调控与贸易战影响，中期偿债能力仍需观察。
2. 第二类与第五类行业：在供给侧改革与环保督察推动下，ROIC与杠杆变化趋于一致，信用资质改善。
3. 地产行业：受益于项目结算，信用资质持续修复，但高杠杆与融资约束仍对其构成压力。
4. 传媒与纺织服装行业：虽有趋势性改善，但ROIC低迷及外部融资依赖，导致偿债能力仍存隐患。

风险提示

• 监管超预期：政策变动可能对行业信用资质产生重大影响。
• 行业风险超预期：部分行业盈利与杠杆变化可能超出市场预期，需警惕潜在风险。

分析师信息

• 分析师：李豫泽
• 职位：招商证券研发中心债券分析师
• 教育背景：同济大学产业经济学硕士
• 联系方式：
  • 电话：86-21-68407902
  • 邮箱：liyuze@cmschina.com.cn
  • 证券分析师编号：S1090518080001

债券信用评分符号与定义

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不保证其准确性与完整性。分析结果基于假设，仅供参考，不构成投资建议。招商证券或关联机构可能持有报告中提及公司证券头寸，存在利益冲突。未经授权，不得翻版、复制、引用或转载。