20180510-招商证券-行业配置之二_信用风险行业比较_逻辑_框架与测度_15页_769kb

债券市场专题报告总结：信用风险行业比较

核心内容概述

本报告通过分析ROE（净资产收益率）与ROIC（投资资本回报率）的勾稽关系，构建了一个用于观测信用风险的框架，旨在评估各行业的真实投资回报对债务利息率的覆盖能力。结合行业财务数据与经营情况，将8大类行业划分为不同信用风险等级，重点分析其偿债能力、杠杆水平及行业发展趋势，为投资者提供信用风险评估依据。

主要观点

1. ROE与ROIC关系

   • ROE反映的是股东权益的回报率，ROIC反映的是公司真实的价值创造能力。
   • ROE = ROIC + (ROIC - r) * DFL，其中r为资本成本，DFL为净财务杠杆。该公式揭示了ROE由ROIC与杠杆因素共同决定。
   • ROIC高于wacc（加权平均资本成本）时，公司具备良好的债务覆盖能力，反之则面临信用风险。

2. 信用风险分类标准

   • 采用三个标准对行业进行分类：1）1季度（ROE-ROIC）/DFL正负；2）过去3个季度与最近6个季度ROIC-r的对比；3）净财务杠杆（DFL）的走势。

3. 信用风险分类结果

   • 第一类：家电、交运及公用事业，信用资质尚佳，其中家电行业因下游需求支撑，ROIC有望持续走强；交运行业因盈利复苏，信用资质修复；公用事业虽有改善，但盈利可持续性存疑。
   • 第二类：钢铁、轻工和化工，ROIC-r趋势向好，降杠杆压缩债务利息率，推动信用资质改善，其中钢铁行业受益于供给侧改革。
   • 第三类：房地产行业，短期偿债能力有所增强，但中期存在融资约束与限价政策影响，需关注行业分化，尤其是中小型房企的再融资压力。
   • 第四类：汽车、建筑装饰及机械设备，ROIC-r有所下滑，但财务杠杆去化对冲了部分风险，其中机械设备行业因下游需求拉动，ROIC改善明显。
   • 第五类：有色、计算机、农林牧渔和传媒，ROIC-r存在趋势性好转，但内生投资回报率下滑，需警惕盈利收窄后的信用风险反转。
   • 第六类：采掘、电气设备、建筑材料等，降杠杆与调结构推动信用资质改善，但改善幅度存在分化，其中采掘行业因ROIC显著提升，信用风险降低。
   • 第七类：食品饮料、电子及医药生物，信用资质弱化，再融资压力较大，需关注债务利息成本对盈利能力的侵蚀。
   • 第八类：纺织服装行业，真实偿债能力羸弱，即使财务杠杆处于去化区间，信用风险依然较高，建议关注民企发行人的信用风险。

关键信息

• ROE与ROIC背离：通过ROE与ROIC的差异，可以推断公司的真实投资回报对债务利息的覆盖能力。
• 杠杆“瑕疵”：部分行业虽信用资质尚佳，但存在杠杆问题，需关注其对偿债能力的潜在影响。
• 行业分化：各行业在ROIC与ROE表现上存在显著差异，需结合行业特性及趋势进行判断。
• 风险提示：监管政策超预期、行业风险超预期可能对信用风险产生重大影响。

行业信用风险评估

总结

本报告通过ROE与ROIC的勾稽关系，构建了一个信用风险评估框架，揭示了各行业的真实投资回报与债务利息的覆盖能力。在当前市场环境下，部分行业如家电、钢铁、交运等信用资质显著改善，而房地产、食品饮料等行业则面临一定的信用风险。报告强调，需结合行业特性、杠杆水平及ROIC走势综合判断信用风险，同时指出监管政策与行业风险可能带来的不确定性，建议投资者关注重点行业的再融资压力与盈利变化趋势。