2018下半年可转债市场展望：慢慢前路、我愿奔赴-20180614-申万宏源-28页-2mb

2018下半年可转债市场展望总结

核心内容

1. 回顾：分化加剧、再筑底部
2. 展望：谨慎乐观、积极布局
3. 分析：浅谈附加回售条款

市场回顾与现状

一级市场发行情况

• 上半年发行规模：共发行19只可转债，规模约296亿元；发行2只可交换债，规模约235亿元。
• 发行压力：因年报、分红等因素，上半年发行数量较少，下半年发行压力将显著增加。
• 申购情况：
  • 网上申购户数在28万至106万之间，呈下降趋势。
  • 今年弃购44万户，累计弃购277万户。
  • 券商包销规模为6亿元，平均占发行量的2%。
  • 可交换债网下申购热度下降，但18中化EB网下申购收益接近134万元，仍具吸引力。
  • 转债中仅长证有网下申购，收益约4.7万元；今年网上平均申购收益为45元。

指数表现

• 中证可转债指数：上涨0.45%
• 申万可交换债指数：上涨2.88%
• 申万可转债及转债股指数：分别上涨1.5%、下跌8.23%

组合表现

• 偏股组合：收益率-3.5%，相对正股收益11.52%
• 平衡组合：收益率0.87%，相对正股收益5.07%
• 偏债组合：收益率-0.58%，相对正股收益-2.62%
• 偏债组合走弱：自5月下旬起，因部分低评级转债利差扩大。

市场展望

估值与波动率

• 转股溢价率：可转债平均约22%，可交换债约58%。
• 到期收益率：可转债约1.51%，可交换债约2.02%。
• 纯债溢价率：可转债约23.98%，可交换债约9.06%。
• 隐含波动率：处于历史25%分位附近，逐步接近均值回复区间下沿。
• 估值分化：个债估值差异显著，达到2016年以来较高水平。

供给压力

• 待发转债与可交换债：接近190只，规模超5000亿元。
• 发行难度增加：转债估值中枢将下移，但幅度不大。
• 行业分布：银行、建筑装饰、公用事业、非银金融等行业待发规模较大。

投资策略建议

交易与配置建议

• 交易推荐品种：17宝武EB、18中化EB、东财、太阳、宁行。
• 低价布局品种：天马、道氏、杭电、自主品牌&进口替代（新泉、双环、久立、崇达）。
• 周期性埋伏品种：17巨化EB、玲珑、永东。
• 题材埋伏品种：军工（航电）、新能源、PPP（国祯、铁汉）。

低价组合特性

• 低价组合：绝对价格或纯债溢价率较低，下行风险可控。
• 安全边际：生益、金禾、三一具有较高的安全边际。
• 可质押性：部分偏债品种可质押，作为有权益属性的底仓使用。

附加回售条款分析

回售条款触发与博弈

• 触发条件：需同时满足“募投项目出现重大变化”和“被认定为改变募集资金用途”。
• 历史案例：仅双良曾触发附加回售条款，未来预期将增多。
• 回售价格：如辉丰转债、蓝标转债、洪涛转债等，回售收益率较高。
• 博弈难度：
  • 募投项目延期或变更认定缺乏明确规则。
  • 信息披露与后续程序复杂，时间难以把握。

具体案例

• 三一转债：已通过债券持有人大会，股东大会在6月22日召开。
• 生益转债：已通过债券持有人大会，等待股东大会。
• 金禾转债：债券持有人大会已开，等待股东大会。
• 辉丰转债：回售收益率达12.52%，为历史最高。
• 蓝标转债：回售收益率达20.33%，为历史最高。

信用风险与市场环境

• 信用风险：部分转债与企业债利差为负值，信用担忧情绪较重。
• 市场环境：
  • 经济下行、上市公司盈利增速放缓，权益市场流动性中性偏紧。
  • 资管新规持续影响资金面，信用风险高发。
  • 权益投资者更倾向在财务健康的行业中寻找绩优品种。

信息披露与合规

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