20170310-国金证券-绝味食品-603517.SH-休闲卤制品龙头扩产能_加码自营店渠道_23页_3mb

绝味食品新股研究报告总结

核心内容

绝味食品是一家以休闲卤制品为主导的连锁企业，通过“加盟连锁”模式迅速扩张，成为全国最大的休闲熟食连锁专卖网络和生产体系。公司主要产品为鸭制品，其中鸭脖是核心产品，占鸭制品收入的五成以上。公司计划通过募投项目扩充产能，提升营销网络、研发能力及信息化水平，以增强市场竞争力。

主要观点

• 行业发展趋势：休闲卤制品行业是中国休闲食品行业中增速最快的子行业，2010年至2015年零售值年均复合增长率达17.6%。随着消费者习惯转变和品牌化、标准化进程，行业有望持续增长。
• 公司扩张策略：绝味主要依赖“加盟连锁”模式，三年内净增2,000多家门店，占门店总数的35%。相较之下，周黑鸭以“直营”模式为主，扩张速度较慢。
• 盈利模式：自营门店毛利率高于加盟门店，主要由于其位于高人流区域，如交通枢纽，且定价略高。公司通过提高自营门店比例以提升利润率。
• 产能扩张：募投项目计划新增超9万吨产能，预计2017-2019年产能分别达15.65万吨、18.44万吨和20.3万吨，新增产能将有效支持公司市场开拓需求。
• 研发与信息化建设：公司拟建设食品研发和检验中心，加强产品创新与食品安全管理；同时推进营销网络信息化建设，提升市场运作效率。

关键信息

一、公司概况

• 成立时间：2008年
• 主要产品：鸭脖、鸭翅、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠等卤制品，以及豆制品、素食凉菜等
• 收入结构：98%以上收入来自休闲卤制品，其中65%来自鸭制品
• 门店分布：截至2016年前三季，全国共有7,758家门店，其中加盟7,643家，直营115家
• 募投项目：发行5,000万股，募集80,450万元，主要用于新增产能、营销网络建设及研发检测中心

二、行业分析

• 行业增速：2010-2015年，休闲卤制品零售值从232亿元增长至521亿元，CAGR为17.6%
• 市场格局：行业仍较分散，CR5仅为21.4%，品牌效应、生产技术、口味创新及供应链优势是竞争关键
• 销售渠道：传统渠道（超市、便利店、农贸市场）与现代渠道（品牌连锁店、线上）共同推动行业发展

三、绝味与周黑鸭对比

• 门店数量：绝味门店数量远超周黑鸭，2016年绝味门店达7,758家，周黑鸭约700家
• 区域覆盖：绝味市场分布较为均衡，周黑鸭则以华中地区为主
• 渠道模式：绝味以加盟为主，周黑鸭以直营为主，加盟模式便于快速扩张，但自营门店毛利率更高
• 产品结构：两者产品结构相似，均以鸭制品为主，但绝味产品更加多元化，周黑鸭则以单一口味为主

四、募投项目

• 新增产能：计划新增超9万吨产能，其中鲜货83,500吨，包装产品9,500吨
• 营销网络：投入1.78亿元建设营销网络，包括直营旗舰店、终端信息化系统及培训中心
• 研发检测中心：投入4,002万元用于研发与检验，提升产品创新与食品安全水平

五、盈利预测

• 收入预测：预计2017-2019年收入分别为42.3亿元、54.4亿元、64.3亿元
• 净利润预测：预计2017-2019年净利润分别为5.74亿元、7.76亿元、9.56亿元
• 估值水平：参考港股周黑鸭17年18X的估值，给予绝味22-25X的估值，目标价30.8-35.0元

风险提示

• 食品安全问题：原材料和生产环节可能面临食品安全风险
• 市场竞争激烈：费用率可能因竞争加剧而上升
• 新建产能不达预期：若新增产能利用率不足，可能影响盈利能力