20170505-西南证券-绝味食品-603517.SH-休闲卤制品巨头_扩产+渠道建设助力行业领跑_15页_2mb

绝味食品调研报告总结

核心内容概述

绝味食品是一家国内领先的休闲卤制品企业，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售。公司采用“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的模式进行标准化门店运营管理，目前拥有门店7758家，覆盖全国29个省市和自治区。公司2016年前三季度主营收入中，鸭类卤制品占比高达64%，其中鸭脖占主营收入比重最大，达34%。公司2012-2016年营收复合增长率为13.6%，归母净利润复合增长率为25.8%，业绩稳步增长。

主要观点

• 行业前景广阔：休闲卤制品行业增速约20%，远高于农副食品加工行业整体增速（6%）。随着消费升级，行业集中度将提升，龙头企业将受益。
• 加盟模式优势：加盟模式能够快速扩张，实现跑马圈地。公司目前拥有7643家加盟店，贡献主营收入93%，且加盟店数量增长迅速。
• 直营模式盈利能力更强：直营店单店收入和毛利率高于加盟店，公司计划新增180家直营店，以提升品牌形象和盈利能力。
• 募投项目提升竞争力：公司计划通过扩建产能、建设营销网络和加强研发创新，进一步提升市场占有率和品牌影响力。
• 盈利预测乐观：预计2017-2019年公司收入分别为38.1亿元、44.6亿元、52.3亿元，归母净利润分别为4.7亿元、6.1亿元、7.5亿元，EPS分别为1.16元、1.49元、1.83元，动态PE分别为34倍、26倍、21倍。

关键信息

公司概况

• 公司主营业务：休闲卤制食品（占比约98%），包括鸭类卤制品、豆制品、素食凉菜等。
• 公司模式：以直营连锁为引导，加盟连锁为主体，共拥有7758家门店。
• 股权结构：实际控制人戴文军持股56%，管理层与股东利益一致，股权相对集中。
• 2016年前三季度，公司营收32.7亿元，归母净利润3.8亿元，同比增长26.42%。

行业分析

• 行业增速：休闲卤制品行业增速接近20%，远高于整个农副食品加工行业增速。
• 消费趋势：消费者从生存型消费转向享受型消费和发展型消费，休闲卤制品定位有助于行业增长。
• 行业集中度：行业CR5仅为20%，市场分散，品牌产品逐步替代非品牌产品，行业集中度将提升。
• 供应链：鸭类原材料价格波动影响毛利率，但预计未来三年价格趋于稳定。

加盟与直营模式对比

• 加盟模式：快速扩张，贡献93%收入，但管理难度较高。
• 直营模式：单店收入和毛利率更高，计划新增180家直营店，提升品牌影响力。

募投项目

• 扩建产能：新增9万吨产能，净增4.85万吨，未来两年净产能增加59%。
• 营销网络建设：新增直营店180家，主要位于交通枢纽和核心商圈，提升品牌曝光度。
• 研发创新：加强研发投入，提升产品竞争力，优化产能状况。

盈利预测

• 收入预测：2017-2019年收入分别为38.1亿元、44.6亿元、52.3亿元，增速分别为16.5%、17.0%、17.3%。
• 净利润预测：2017-2019年归母净利润分别为4.7亿元、6.1亿元、7.5亿元，增速分别为24.96%、28.30%、23.15%。
• EPS预测：2017-2019年EPS分别为1.16元、1.49元、1.83元。
• PE预测：2017-2019年动态PE分别为34倍、26倍、21倍。

风险提示

• 鸭类原材料价格上行压力
• 市场开拓不达预期
• 募投项目进展不及预期

重要财务指标

投资建议

首次覆盖给予“增持”评级，目标价为46.00元（6个月），预计未来三年公司业绩将持续增长。

附录

• 分析师信息：朱会振，执业证号：S1250513110001，电话：023-63786049，邮箱：zhz@swsc.com.cn。
• 数据来源：Wind、Frost&Sullivan、招股说明书、西南证券整理。
• 投资评级说明：增持为未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间。

图表目录

• 图1：公司股权结构图
• 图2：2016（1-9月）主营收入构成
• 图3：2016（1-9月）鸭类卤制品毛利率情况
• 图4：2016收入分布
• 图5：区域收入占比变化
• 图6：2017Q1业绩增速
• 图7：公司近五年归母净利润稳步增长
• 图8：三费率稳中略降
• 图9：鸭类原材料价格下降趋势
• 图10：农副食品加工业增速变化
• 图11：休闲卤制品行业增速
• 图12：行业市场占有率
• 图13：非品牌类产品占比
• 图14：加盟店数量增长
• 图15：加盟渠道收入占比
• 图16：直营与加盟模式对比
• 图17：直营与加盟毛利率对比
• 图18：公司产能情况
• 图19：产能利用率变化

表格目录

• 表1：卤制品行业主要竞争对手情况对比
• 表2：募投项目基本情况
• 表3：180家直营店建设情况
• 表4：公司分项收入成本预测
• 附表：财务预测与估值