20141127-申万宏源-黑猫股份-002068.SZ-行业底部向上明确_业绩弹性大_首次给予增持评级_14页_967kb

黑猫股份首次覆盖报告总结

核心内容概述

本报告为黑猫股份（股票代码：002068）的首次覆盖报告，首次给予“增持”评级。报告指出黑猫股份作为炭黑行业龙头，具备显著的行业优势与盈利潜力，尤其在环保政策压力下，其作为国企改革标的，具备较大的业绩弹性。

主要观点

• 黑猫股份是全球第四、全国第一的炭黑生产企业，拥有8个生产基地，总产能98万吨/年，占全国产能的14%。
• 公司P/S估值处于行业最低水平，仅为0.54倍，远低于申万化工板块的平均值（1.40倍），PB估值为2.59倍，也低于历史均值（3.3倍）。
• 行业已持续两年亏损，环保政策压力加大，加速行业洗牌，中小企业面临较大成本压力，行业集中度有望进一步提升。
• 公司布局煤焦油产业链，享受资源属性和规模效应，毛利率稳定并超过同行龙星化工。
• 2014-2016年EPS预计分别为0.20元、0.38元、0.60元，对应PE分别为36倍、19倍、12倍，显示估值具备较大提升空间。
• 作为国企改革概念股，公司具备实施混合所有制改革、员工持股等改革的基础条件。

关键信息

市场数据（2014年11月26日）

基础数据（2014年09月30日）

盈利预测（单位：百万元、元、%、倍）

投资要点

• 行业龙头地位：黑猫股份是炭黑行业龙头，具备全国布局与规模化生产优势。
• 估值处于底部：P/S和PB估值均处于行业底部，具备投资价值。
• 环保压力推动洗牌：新《环保法》实施后，中小炭黑企业将面临更大成本压力，行业集中度提升。
• 煤焦油资源属性：公司布局煤焦油深加工产业链，有助于平滑炭黑业务波动，提升盈利稳定性。
• 业绩弹性大：炭黑每提价100元，年化将增加EPS约0.13元。
• 国企改革预期：公司具备实施混合所有制改革、员工持股等改革的条件，是潜在国企改革标的。

股价表现催化剂

1. 新《环保法》实施；
2. 主产区地方政府出台更严格的环保标准；
3. 国企改革取得确定进展；
4. 配股实施。

风险提示

1. 美国轮胎“双反”影响超预期；
2. 安全环保事件。

关键假设点

1. 环保力度加大，中小炭黑企业难以承担高成本，行业集中度提升；
2. 煤焦油深加工布局有助于平滑炭黑业务波动；
3. 美国轮胎“双反”对国内轮胎行业影响不超过09-11年特保案。

有别于大众的认识

1. 市场未充分认识环保对行业供给的压制作用；
2. 市场未充分认识到煤焦油资源属性对公司盈利的托底作用；
3. 公司具备国企改革的条件，未来可能受益于改革政策。

行业与公司趋势分析

行业趋势

• 行业集中度较低，前十大企业产能占比46%，仍有较大提升空间；
• 环保政策趋严，中小企业的退出加速；
• 美国轮胎“双反”对行业影响有限；
• 行业底部向上，未来盈利有望改善。

公司趋势

• 公司毛利率和净利率持续提升，已超过龙星化工；
• 配套煤焦油深加工的生产基地盈利能力更强；
• 业绩弹性大，每提价100元，年化EPS增加约0.13元；
• 作为国企改革标的，具备改革“行权”潜力。

图表说明

• 图1：炭黑下游主要用于以轮胎为主的橡胶制品增强；
• 图2：黑猫股份P/S处于历史均值以下；
• 图3：黑猫股份PB处于历史均值以下；
• 图4：油价高企时，煤焦油资源属性凸显；
• 图5：龙星化工近年来毛利率持续下行；
• 图6：黑猫股份近年来毛利率水平震荡走低；
• 图7：黑猫股份毛利率趋稳并超越龙星化工；
• 图8：黑猫股份净利率稳步上行并超越龙星化工。

投资建议

• 首次给予增持评级：基于公司龙头地位、估值底部、行业趋势改善及国企改革预期；
• 盈利预测：预计2014-2016年EPS分别为0.20元、0.38元、0.60元，PE分别为36倍、19倍、12倍；
• 核心逻辑：公司具备行业领先优势，环保政策推动行业洗牌，国企改革带来额外增长预期。

信息披露

• 本报告由上海申银万国证券研究所发布；
• 证券分析师：邓建（A0230512030001），联系人：马昕晔；
• 本报告仅供客户使用，不构成投资建议；
• 本报告基于公开信息撰写，不保证其准确性或完整性；
• 投资者应自主决策并承担相应风险。