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有才天下猎聘(06100.HK) 增持 (首次评级) 总结

核心内容

有才天下猎聘是一家专注于高端人才招聘的在线招聘平台，其独特的“BHC”（雇主、猎头、求职者）商业模式使其在竞争激烈的招聘市场中占据一席之地。猎聘通过提供高端职位和优质服务，吸引大量高价值用户，从而形成一个“精英集散地”。

主要观点

• 市场定位：猎聘专注于高端职位招聘，与传统求职门户（如前程无忧、智联招聘）和垂直平台（如拉勾网）形成差异化竞争。
• 商业模式：猎聘不直接向猎头收费，而是通过平台撮合和增值服务（如面试快、入职快、会员服务等）实现盈利。
• 技术优势：猎聘的研发投入高于同行，尤其在大数据和AI领域，这为其招聘效率和用户粘性提供了支撑。
• 财务表现：猎聘的营业收入和净利润均呈现快速增长趋势，预计2018-2020年营业收入复合增速为44.3%，扣非净利润复合增速为234%。
• 估值与目标价：基于DCF模型，猎聘的目标价为35港元，对应2018-2020年扣非P/E分别为91倍、39倍和25倍，首次评级为“增持”。

关键信息

公司基本情况

• 市价：32.50港元

• 目标价：35.00港元

• 流通港股：495.56百万股

• 总市值：15,312.79百万元

• 年内股价最高最低：33.400/22.250港元

• 2017-2021年营收及增长率：

  • 2017年：825百万人民币，增长率：40.5%
  • 2018E：1250百万人民币，增长率：51.6%
  • 2019E：1792百万人民币，增长率：43.4%
  • 2020E：2479百万人民币，增长率：38.3%
  • 2021E：3117百万人民币，增长率：25.8%

• 2017-2021年归母净利润及增长率：

  • 2017年：9百万人民币
  • 2018E：88百万人民币，增长率：908.3%
  • 2019E：368百万人民币，增长率：132.0%
  • 2020E：591百万人民币，增长率：59.2%
  • 2021E：938百万人民币，增长率：57.1%

• 2017-2021年扣非归母净利润及增长率：

  • 2017年：17百万人民币
  • 2018E：168百万人民币，增长率：908.3%
  • 2019E：390百万人民币，增长率：132.0%
  • 2020E：621百万人民币，增长率：59.2%
  • 2021E：975百万人民币，增长率：57.1%

• 估值指标：

  • P/S：2017年16.5，2018E 10.9，2019E 7.6，2020E 5.5，2021E 4.4
  • EV/EBITDA：2017年525.4，2018E 151.4，2019E 32.9，2020E 18.2，2021E 10.3
  • Non-GAAP P/E：2017年797.8，2018E 80.7，2019E 34.8，2020E 21.8，2021E 13.9

投资逻辑

• 市场地位：猎聘专注于高端职位，拥有较高的企业用户ARPU，其商业模式基于“BHC”铁三角，即雇主、猎头、求职者之间的互动和协作。
• 技术优势：猎聘的研发费率远高于同行，注重技术投入，推动招聘效率和用户体验的提升。
• 经营杠杆：随着企业用户数量增长和销售费用的下降，猎聘的利润率有望显著提高。
• 行业趋势：经济增速放缓背景下，猎聘凭借高性价比优势，预计会吸引更多雇主和猎头使用。

投资建议

• 目标价：35港元，对应2018-2020年扣非P/E分别为91倍、39倍和25倍。
• 增长驱动：企业用户数量增长、付费渗透率稳定、ARPU提升、规模效应导致销售和管理费率下降。
• 风险因素：包括宏观经济风险、市场竞争风险、技术替代风险、监管风险和估值风险。

市场分析

在线招聘市场群雄逐鹿

• 主要平台类型：
  • 求职门户：前程无忧、智联招聘，覆盖行业广，但职位档次偏低。
  • 精英集散地：猎聘、猎上网，聚焦高端职位，吸引高端求职者和雇主。
  • 垂直平台：拉勾网、100offer，专注特定行业，但扩张成本高。
  • 剑走偏锋：Boss直聘、大街网，主打特殊功能，如直接招聘。
  • 蓝领集散地：58同城、店长直聘，服务蓝领群体，定位不同。

猎聘的高端定位

• 企业用户ARPU：2017年高达2万元，远高于前程无忧和智联招聘。
• 猎头用户数量：2017年底为10.2万人，2018年二季度增长至11.9万人。
• 招聘模式：猎聘提供“面试快”、“入职快”等闭环服务，提高招聘效率，同时为雇主和猎头创造附加价值。

技术引领

• 研发投入：猎聘的研发费率高于同行，尤其在大数据和AI方面。
• 技术应用：通过AI进行简历匹配、面试邀约等，提升招聘效率和精准度。
• 对比拉勾：拉勾网作为垂直平台，难以复制猎聘的综合优势。

并购与整合

• 并购策略：猎聘通过收购猎头公司和相关企业，强化自身在高端招聘领域的竞争力。
• 行业趋势：在线招聘市场正在经历整合，猎聘作为上市公司，具备一定的整合优势。

财务预测

收入预测

• 企业用户收入：预计2018-2020年复合增速为44.3%，主要来源于企业用户增长和ARPU提升。
• 个人用户收入：预计2018-2020年个人付费用户复合增速为16%，ARPU预计从304元增长至636元。
• 闭环服务收入：预计2018年占比约为20%，未来将进一步增长。

成本费用预测

• 毛利率：预计2018-2020年毛利率将维持在81%左右。
• 销售费率：预计从2017年的59%下降至2020年的36.9%，2021年进一步降至29.5%。
• 管理费率：预计从2017年的11.4%下降至2020年的6.9%。
• 研发费率：预计维持在10-12%之间，高于行业平均水平。

营业利润率预测

• 2020年营业利润率：预计达到26%。
• 2021年营业利润率：预计达到34%。

总结

猎聘凭借其“精英集散地”定位、BHC商业模式、高研发投入以及良好的财务基础，具备较强的竞争力和发展潜力。尽管当前估值高于行业平均水平，但其持续的高增长和运营效率将有助于消化高估值。未来，猎聘有望通过闭环服务、个人用户增值服务和并购策略，进一步提升市场份额和盈利能力。