从“绿鞋机制”深度详解看科创板制度创新：兼评券商跟投、战略配售要点_13页_1mb

科创板制度创新分析：券商跟投、战略配售与“绿鞋机制”

核心内容概述

2019年4月16日，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称《业务指引》），对科创板股票发行承销中的关键机制进行了明确，包括战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权（“绿鞋机制”）以及发行程序与信息披露等。此次制度创新旨在优化发行定价机制，提高市场稳定性，并引入更多市场参与者以增强市场活力。

主要观点与关键信息

1. 保荐机构相关子公司跟投机制

• 跟投比例分档：根据发行规模不同，保荐机构相关子公司跟投比例为 $2\text{‰}$ 至 $5%$，上限分别为人民币4000万元、6000万元、1亿元、10亿元。
• 锁定期：跟投股票锁定期为2年。
• 专用账户管理：跟投股票需存入专用证券账户，与自营、资管等其他业务隔离，不得买入其他证券。
• 股票可借出：限售期届满后，跟投股票可用于向证券金融公司借出和收回，未来可能成为融券券源。

2. 战略投资者配售机制

• 战略投资者数量：根据发行规模，战略投资者数量上限为30名、20名、10名。
• 战略投资者资质：包括发行人合作企业、大型保险或投资企业、公募基金、保荐机构相关子公司、高管及核心员工专项资产管理计划等。
• 不参与打新与询价：战略投资者不参与网下打新和询价，但未参与战略配售的基金除外。

3. 超额配售选择权（“绿鞋机制”）

• 定义与作用：超额配售选择权允许主承销商在上市后30个自然日内，根据市场情况决定是否从二级市场买入股票以稳定股价。
• 发行数量限制：超额配售股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。
• 资金来源：主承销商可使用超额配售募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票。
• 价差归属：主承销商从二级市场买入股票所获得的“价差”需上交中国证券投资者保护基金，这一规定强化了主承销商的责任，有助于避免过高发行定价。

4. “绿鞋机制”的实施情况与效果分析（借鉴港股市场）

• 港股应用情况：2017年-2019年Q1，港股IPO中44%的项目引入“绿鞋机制”。

• 三种实施情况：

  • 足额行使：当股价未破发时，主承销商可按发行价增发15%的股票。
  • 部分行使：当股价破发时，主承销商从二级市场买入股票，以稳定价格，最终增发数量小于15%。
  • 失效：当主承销商买入股票数量达到上限15%时，若股价仍破发，则超额配售权失效，发行人无需增发。

• 案例分析：

  • 小米：发行价17港元，上市一个月内未破发，超额配售权被足额行使，但1个月后股价仍破发，反映发行定价对股价长期表现影响较大。
  • 君实生物-B：发行价19.38港元，上市后股价表现良好，超额配售权被足额行使。
  • 药明康德：上市后股价破发，主承销商部分行使超额配售权，稳定价格。
  • 百济神州-B：上市后股价破发，主承销商买入股票达到上限，导致超额配售权失效，未能阻止后续破发。

制度创新的意义与影响

• 防止发行定价过高：通过要求主承销商将“价差”上交保护基金，强化其责任，鼓励合理定价。
• 增强市场稳定性：虽然“绿鞋机制”在短期内有助于稳定股价，但其效果仍受发行定价影响，长期股价走势主要依赖于公司基本面。
• 券商跟投与融券结合：跟投股票可作为融券券源，待科创板融券细则出台后，或对市场流动性产生积极影响。
• 制度借鉴与创新：科创板引入“绿鞋机制”是借鉴港股市场的成功经验，但其实施效果仍需观察。

风险提示

• 科创板推进不达预期：可能影响制度创新的落地与效果。
• 流动性风险：市场波动可能影响新股表现，尤其是“绿鞋机制”未能有效发挥时。

总结

《业务指引》的出台标志着科创板在发行承销机制上的重要创新，引入了券商跟投、战略配售与“绿鞋机制”三大核心机制。这些机制旨在优化发行定价、增强市场稳定性、提升券商责任意识，并通过引入更多市场参与者增强市场活力。然而，“绿鞋机制”虽能在短期内起到稳定股价的作用，但其效果仍受发行定价合理性影响，长期股价走势更多依赖于公司基本面。此外，券商跟投的股票可作为融券券源，待配套制度完善后或进一步发挥市场作用。整体来看，科创板制度创新具有积极意义，但也需关注推进节奏与市场反应。