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CDR系列十三：存托凭证上市后溢价、板块联动及估值变化探讨总结

核心内容

本报告探讨了存托凭证（ADR、HDR、TDR）在不同市场中的表现及影响，以及创新企业通过CDR回归A股市场对A股市场带来的长短期效应。重点分析了中概股通过ADR、HDR、TDR上市后的价格走势、溢价变化、板块联动效应及对A股科技股估值体系的潜在影响。

主要观点

1. ADR、HDR与TDR上市后价差变化回顾

• ADR（美国存托凭证）：

  • 以港股为基础发行的中概股ADR，如中石油、中国移动、中石化等，上市首日价差平均为-1.2%，价格走势与基础股份高度一致。
  • 由于定价权主要在香港市场，ADR与基础股份的价差较小且波动范围有限，通常在-2%~2%之间。

• HDR（香港存托凭证）：

  • HDR上市后价格走势与基础股份基本一致，但价差波动范围较大，一般在-10%~10%之间。
  • 部分公司如COACH的HDR因海外市场定价主导，导致其走势滞后于基础股份，价差波动更为显著。

• TDR（台湾存托凭证）：

  • TDR在上市初期普遍出现较大溢价，平均最大涨幅为27.8%，部分个股如天工国际TDR在上市4个月后溢价高达194%。
  • 随着市场情绪平复，溢价在1年内基本消失，显示市场对TDR的短期追捧主要源于初期热情。

2. CDR对A股市场的影响

• 短期影响：板块联动效应显著

  • 创新企业以CDR形式回归A股，会引发市场对相关概念的追捧，形成板块联动。
  • 以三六零回归为例，其带动了参股公司及网络安全板块的短期上涨，但情绪降温后多数股票回落至初始水平。
  • 类似于TDR的案例，CDR回归可能在短期内刺激相关板块，但这种效应不会持续太久。

• 长期影响：重塑A股科技股估值体系

  • CDR制度为A股投资者提供了投资优质创新企业的渠道，有助于提升市场对科技类企业的关注度。
  • 海外科技企业（如阿里、京东、百度、小米）的估值通常在30-50倍PE区间，而A股科技股估值较高，如电子与计算机行业平均估值分别为42倍和58倍。
  • 随着更多新经济企业回归A股，其估值可能逐步向海外成熟市场靠拢，改善A股科技股的整体估值体系。
  • 长期来看，CDR的引入将减少对稀缺性溢价的炒作，提升市场对科技企业的理性估值。

关键信息

• 市场情绪驱动短期溢价：

  • ADR、HDR和TDR的短期溢价主要由市场情绪驱动，尤其是TDR由于台湾投资者的高热情，出现较大涨幅。
  • CDR回归A股后，市场情绪升温会推动相关概念股短期上涨，但随着情绪平复，股价回归基础价值。

• 板块联动效应：

  • 三六零回归引发相关概念股票短期联动上涨，但持续时间较短，通常在两周内回归。
  • CDR回归可能形成类似的板块联动效应，但需关注其对市场情绪的持续影响。

• 估值体系变化：

  • A股科技股目前存在估值偏高的现象，主要由于优质科技企业稀缺。
  • 随着CDR制度的推进，更多优质创新企业回归，将推动A股科技股估值体系向更成熟的方向发展。

• 数据参考：

  • 三六零回归期间，其估值一度超过100倍，但随着市场情绪平复，逐步回落至70倍。
  • A股电子计算机行业平均估值为42倍，计算机行业为58倍，均高于海外科技龙头估值。

结论

CDR制度的实施将对A股市场产生多方面影响。短期内，创新企业回归会引发板块联动效应，推动相关概念股上涨，但这种效应会随着市场情绪变化而减弱。长期来看，CDR将有助于改善A股科技股的估值体系，推动其向更成熟、更合理的水平靠拢，提升市场对创新企业的认可度和投资价值。

风险提示

• 宏观经济风险：市场整体环境变化可能影响CDR的市场表现。
• 政策落实不达预期：CDR制度的执行可能受到政策变化的影响，进而影响市场预期。

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分析师信息

• 孙金钜：新时代证券研究所所长，首席中小盘研究员，专注于新兴产业研究。
• 陆忆天：联系人，负责报告联系与沟通。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避

本报告仅适用于专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，不构成投资建议。