20180409-新时代证券-中小盘IPO专题_CDR系列三_从HDR_TDR案例研究存托凭证的定价问题_9页_958kb

报告摘要

CDR系列三：从HDR、TDR案例研究存托凭证的定价问题

核心内容概述

本文通过分析HDR（香港存托凭证）与TDR（台湾存托凭证）的历史案例，探讨了存托凭证（DR）的定价机制，并据此推测了CDR（中国存托凭证）可能的定价方式。文章重点研究了两种DR类型：非融资型与融资型，分别以介绍上市与IPO融资为特征。

主要观点与关键信息

1. HDR与TDR的历史复盘

HDR：
香港联交所于2008年推出HDR制度，允许海外公司通过发行HDR在港上市。目前仅有日本迅销一家HDR仍在市场流通。
四家HDR发行公司的普通股占比在5% - 10%之间，其中淡水河谷既发行了普通股HDR，也发行了A类优先股HDR。
TDR：
台湾证券交易所的TDR制度已有超过20年历史，历史上共有36家公司挂牌，目前仅17家仍在流通。
TDR对应的普通股占比平均为7.1%，部分公司如康师傅、大成糖业等，其TDR发行比例较低。

2. 非融资型DR的定价机制

淡水河谷HDR：
淡水河谷于2010年通过介绍上市方式在港发行HDR，其定价参考前一日在巴西和纽交所的市价，经汇率折算后以竞价方式确定。
HDR首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西普通股收盘价261.6港元溢价3.2%；A类优先HDR首日开盘价为236.6港元，较前一日A类优先股收盘价231.5港元溢价2.2%。
Coach HDR：
Coach于2011年通过介绍上市方式在港发行HDR，每份HDR代表0.1股普通股，定价参考前一日纽交所收盘价，折算后以竞价方式确定。
HDR首日开盘价为47.65港元，较纽交所收盘价487.45港元折价2.2%，首日成交量为7.1万份。

3. 融资型DR的定价机制

SBI公司HDR：
SBI于2011年发行HDR用于融资，每份HDR代表0.1股普通股，定价参考前一日东京交易所收盘价，并由包销商与发行人协商确定。
最终HDR定价为80.23港元，较前一日东京交易所收盘价789.0港元溢价1.7%，成功募资14.04亿港元。
康师傅TDR：
康师傅于2009年发行TDR用于融资，每份TDR代表0.5股普通股，定价参考前一日港交所收盘价，询价区间为43-45元新台币。
最终定价为45元新台币，较参考价39.97元新台币溢价18.9%，成功募资171亿新台币。

4. CDR定价的衍生猜想

CDR发行比例：
预计CDR发行对应的普通股占公司总流通股本的比例在5%左右。
非融资型CDR定价：
参考HDR与Coach的案例，定价将基于境外市场普通股市价，经汇率与每份CDR对应的股份数折算后，加上手续费与发行费用。
融资型CDR定价：
参考SBI与康师傅的案例，若企业已在境外上市，CDR定价可能基于境外市场市价折算；若尚未上市，则可能采用类似A股IPO的定价机制，但需考虑每份CDR对应的股份数。
网下询价的可能性：
CDR发行可能采用网上直接定价或网下询价配售两种形式，具体取决于发行规模。
CDR与基础证券的兑换性：
CDR与基础证券之间大概率不能自由兑换，受限于人民币资本项目未开放及中国资本市场开放程度不足。

风险提示

宏观经济风险
政策落实不达预期

分析师介绍

孙金钜：新时代证券研究所所长，首席中小盘研究员，专注新兴产业研究，连续七年上榜新财富中小市值研究榜单。
任浪：新时代证券研究所中小盘研究员，定增并购研究中心总监，多次获得新财富、水晶球等中小市值研究奖项。

总结

本文通过HDR与TDR案例，深入分析了存托凭证的定价机制，并据此推测CDR可能的定价方式。从历史数据来看，HDR与TDR发行比例普遍在**5%-10%**之间，且定价方式主要依赖于境外市场市价折算与竞价机制。CDR可能根据是否以融资为目的，采取不同的定价策略，同时可能引入网下询价机制。此外，CDR与基础证券之间的兑换性受限于政策与市场环境，预计无法实现自由兑换。

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