20221103-德邦证券-固定收益专题_信用利差什么情况下会走阔_信用债该如何配置_23页_2mb

固定收益专题总结

核心内容

本研报主要探讨了城投债信用利差走阔的规律、历史上的牛熊时期及信用利差的防守空间测算，最后给出了信用债配置的投资建议与风险提示。

主要观点

1. 信用利差走阔规律：

   • 在熊市中，信用债收益率随国债收益率走高，信用利差随之走阔。
   • 牛尾转熊后，短期限信用利差走阔更早且幅度更大，长期限则滞后。
   • 低等级城投债在信用利差走阔中表现更显著，走阔区间更长，幅度更大。
   • 信用利差走阔通常与政策收紧、市场风险事件（如违约、撤函）有关。

2. 牛熊时期梳理：

   • 自2010年以来，我国债市经历了4轮牛熊周期，其中4个牛尾转熊时点分别为：2010年7月中旬、2012年7月中旬、2016年8月中旬、2020年4月上旬。

3. 信用利差防守空间测算：

   • 投资者偏好高票息信用债，导致信用利差压缩。
   • 信用利差走阔风险存在，需评估其防御空间。
   • 以2022年11月1日为例，AAA级城投债1年期持有三个月后的利差防御空间仅为13bp，AA+为16bp，AA则更高。

关键信息

1. 信用利差走阔规律

• 熊市中：信用利差走阔，短期限债券走阔更早，长期限滞后。
• 牛尾转熊：短期限债券走阔更早、幅度更大，长期限滞后。
• 风险事件：如永煤违约、债券撤函等，对信用利差产生冲击，尤其是低等级债券。
• 例外情况：2019年9月至2020年2月的走阔区间中，5YAAA债券走阔幅度更大、区间更长。

2. 历史上的牛熊时期

• 2010年6月-2011年11月：熊市，信用利差走阔。
• 2013年5月-2014年2月：熊市下半场及牛市初期，信用利差走阔。
• 2014年11月-2015年6月：牛市期间，信用利差走阔。
• 2017年7月-2018年3月：熊市末尾及牛市初期，信用利差走阔。
• 2019年9月-2020年2月：牛市后期和熊市初期，信用利差走阔。
• 2020年10月-2021年3月：牛市中，信用利差走阔。

3. 信用利差防守空间测算

• 持有三个月：
  • AAA级城投债1年期：13bp
  • AA+级城投债1年期：16bp
  • AA级城投债1年期：数据未明确，但趋势显示防御空间较小。
• 持有六个月：
  • AAA级城投债1年期：防御空间仍较小。
  • AA+级城投债1年期：数据未明确，但趋势显示防御空间较小。
• 结论：持有三个月和六个月的利差防守空间均不大，尤其是在牛尾转熊阶段。

4. 投资建议

• 牛市持续：可采取高等级拉久期、低等级下沉的策略。
• 牛尾转熊：避免过度下沉低等级债券和短久期债，选择长久期高等级债券。
• 哑铃型组合：可考虑短端持有至到期+少量长端高等级信用债。

5. 风险提示

• 城投政策超预期
• 地方政府经济财政实力超预期下滑
• 信用风险超预期

结论

本研报通过历史数据复盘，总结了城投债信用利差走阔的规律，并分析了不同期限、等级债券在牛熊周期中的表现差异。同时，提供了信用利差防守空间的测算结果，以及在不同市场环境下相应的投资建议和风险提示。