20170820-天风证券-中国太保-601601.SH-寿险价值转型初步成功，估值向上空间打开_26页-2mb

中国太保（601601）总结

核心内容

中国太保在2016年实现了寿险业务的初步转型成功，其新业务价值增速和价值率均显著提升，同时在偿二代体系下偿付能力增强，估值中枢有提升空间。产险业务仍在经历调整期，但已逐步改善。投资端表现稳健，资产配置偏保守，收益率有望边际改善。整体来看，太保具备提升估值的潜力。

主要观点

寿险业务转型成功

• 新业务价值增长显著：2016年太保寿险新业务价值达到190亿元，同比增长56%，新业务价值率提升至32.9%，居行业首位。
• 代理人渠道为核心：代理人渠道新业务价值占比达80%以上，代理人数量从2015年的48.2万人增长至2016年的65.3万人，增长35.5%。
• 产品结构优化：长期保障型产品占比提升至36%，新业务价值率显著高于其他险类。
• 续期保费比例提升：续期保费占总保费的67%，形成保费滚雪球效应，推动利润稳定增长。
• 剩余边际增长快：剩余边际余额达1726亿元，复合年增长率21%，有助于利润释放。

产险业务仍在阵痛中

• 市场份额落后：2017年太保产险市场份额为10.8%，低于人保和平安。
• 承保利润率改善：2015年之后承保利润率由负转正，但产险仍需提升市场份额和保费收入。
• 数据优势显现：在二次费改背景下，太保的定价能力和大数据优势有望发挥。

投资端表现稳健

• 资产配置偏重固收类：固定收益类资产占比达85%，交易性金融资产占比不足3%。
• 净投资收益率提升：2016年净投资收益率保持稳定，预计2017年达到6%。
• 负债成本下降：2016年负债成本由5.26%下降至4.80%，投资收益与负债成本匹配。

关键信息

估值提升空间

• PEV估值提升：太保的PEV估值从2015年的1.2倍提升至2017年的1.3倍，对应目标价40.3元。
• 与友邦对比：友邦的PEV估值更高，但太保通过新业务价值增长和价值率提升有望缩小差距。
• 内含价值增长：预计2017-2019年太保内含价值分别为2872亿元、3385亿元和3991亿元，对应每股内含价值分别为31.7元、37.4元和44.0元。

财务数据概览

风险提示

• 首年期交保费下降：若首年期交保费大幅下降，可能影响新业务价值增长。
• 市场竞争激烈：新业务价值率可能因市场竞争而下滑。

估值逻辑

• 纵向维度：太保PEV估值从2011年的1.54倍下降至2017年的1.3倍，但随着业务结构优化和新业务价值率提升，估值中枢有望上移。
• 横向维度：与友邦相比，太保在新业务价值增速和价值率上表现良好，未来有望提升估值。

总结

中国太保在寿险业务转型方面取得初步成功，代理人渠道增长显著，新业务价值率提升，剩余边际增长快，内含价值持续上升。尽管产险业务仍在调整期，但承保利润率逐步改善，数据优势将助力其重新崛起。投资端表现稳健，资产配置偏保守，净投资收益率提升。太保估值中枢有望上移，目标价为40.3元，评级为“买入”。