20180518-万联证券-中国太保-601601.SH-深度报告_寿险转型标杆_被低估的综合保险集团_32页_2mb

中国太保（601601）深度报告总结

核心内容

中国太保作为一家拥有全牌照经营的综合性保险集团，其寿险和财险业务均表现出较强的市场竞争力。公司通过个险渠道的转型，实现了业务结构的优化和价值的持续增长，同时在财险业务中通过结构调整和投资收益，保持了盈利能力和增长潜力。此外，公司在资产管理业务和健康养老产业的布局，也为其未来发展提供了新的增长点。

主要观点

• 寿险业务转型成功：自2011年起，太保寿险实施“聚焦营销、聚焦期交”战略，销售队伍在2015-2017年间实现翻倍增长，月均规模人力从34万增至87万，年均复合增长率达36%。期交业务占比提升至86%，十年期和长期保障型业务占比分别达到47%和42%，推动新业务价值率提升至39.4%。
• 价值持续增长：2015-2017年，太保寿险新业务价值年均复合增速达40.3%，内含价值年均复合增速达16.4%。2017年新业务价值达267亿元，内含价值达2862亿元。
• 财险业务重回增长：2017年太保财险保费收入同比增长8.8%，2018年一季度增速进一步提升至19.5%。虽然财险综合成本率有所下降，但承保盈利能力仍待提升，投资收益仍是利润的主要来源。
• 资产管理业务稳健发展：中国太保投资资产规模突破万亿，固定息投资收益占比高，权益类资产配置比例较低，保持稳健投资风格。第三方管理资产规模增长至3372亿元，管理费收入贡献显著。
• 健康养老布局：公司通过太保安联健康和太平洋保险养老产业投资管理有限责任公司，积极拓展健康险和养老服务，提升综合竞争力。

关键信息

1. 业务发展数据

2. 估值与投资建议

• 寿险业务估值：基于PEV估值法，给予1.3-1.5倍PEV，对应估值3300-3807亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 财险业务估值：基于PB估值法，给予1.2倍PB，对应估值453亿元。
• 总体估值：4164-4671亿元，对应每股价格45.9-51.5元。

3. 风险因素

• 人力增长不及预期
• 保障型业务占比下降
• 财险综合成本率大幅攀升
• 投资波动风险

行业趋势与展望

• 保险市场潜力巨大：我国保险深度和密度远低于欧美和亚太主要经济体，市场增长空间广阔。
• 寿险转型进入提质增效阶段：营销员增速放缓，个险渠道成为核心增长点。
• 车险费率改革：车险盈利难度加大，行业集中度提升，大公司优势明显。
• 利率高位震荡：有利于投资端，准备金折现率上行有助于短期利润释放。

财务预测与估值

• 核心假设：寿险营销员增速10%，人均产能2018年略有下降，之后逐渐提升；财险车险增速12%，非车险增速20%；投资收益率按5%计算。
• 财务预测：2018-2020年NBV、EV增速分别为7.1% / 19.9% / 19.1%、16.3% / 16.5% / 16.7%；每股内含价值36.71/42.77/49.92元；每股净利润2.15/2.59/3.03元。
• 估值方法：分部估值法，寿险采用1.3-1.5倍PEV，财险采用1.2倍PB，总估值4164-4671亿元。