20170820-天风证券-中国太保-601601.SH-寿险价值转型初步成功_估值向上空间打开_26页_2mb

中国太保（601601）分析总结

核心内容概述

中国太保（601601）在寿险业务转型方面取得初步成功，其估值中枢有提升空间。寿险业务在2016年实现了56.5%的新业务价值增速，主要得益于代理人规模增长和新业务价值率的提升。与此同时，太保产险仍处于阵痛期，市场份额和保费增速落后于行业领先者。投资端表现稳健，资产配置偏重固定收益类，投资收益有望边际改善。整体来看，太保的盈利和估值潜力较大，但存在一定的风险。

主要观点

1. 寿险业务转型成功

• 新业务价值增长：2016年新业务价值增长56%，主要来自代理人数量增长（67%）和新业务价值率提升（25%）。
• 业务结构优化：长期保障型保费增长64%，占新保费36%，保单期限拉长至8.5年，续期率提升至67%，为业务的可持续性提供了保障。
• 内含价值提升：2016年太保内含价值达到2459亿元，较2011年增长20%。预计2017-2019年内含价值分别为2872亿元、3385亿元和3991亿元。
• 偿付能力提升：偿二代实施后，太保偿付充足率提升30%，杠杆和自由现金流空间增加。

2. 产险业务面临挑战

• 市场份额落后：2017年上半年产险市场份额为10.8%，落后于人保和平安。
• 保费增速低于行业：2017年上半年保费增速低于行业7%，且核心渠道掌控能力较弱。
• 承保利润改善：自2015年起，太保承保利润率逐步转正，部分险种已实现盈利。
• 二次费改机遇：2017年启动的二次费改有助于太保发挥定价和大数据优势。

3. 投资风格偏谨慎

• 资产配置：固定收益类资产占比达85%，交易性金融资产仅占273亿元，占比不足3%。
• 收益率预期：预计2017年固收类投资收益为6%，平均久期7-8年，锁定当前利率。
• 净资产收益率：预计2017年净资产收益率达到5.5%。

4. 估值提升空间较大

• 与友邦对比：太保新业务价值增速和价值率低于友邦，但随着存量保单逐渐到期，未来估值有望上移。
• 估值倍数：当前PEV估值为1.3倍，对应目标价40.3元，给予“买入”评级。
• 价值稳定性：太保新业务价值对利率的敏感性较低，价值更稳定。

关键信息

1. 新业务价值增长因素

• 代理人数量增长：2016年代理人数量同比增长30.36%，月均有效人力达到65.3万人。
• 新业务价值率提升：2016年新业务价值率提升至32.9%，高于行业平均水平。
• 长期保障型产品：长期保障型产品保费增速和占比显著提升，占新保单价值的70%以上。

2. 剩余边际与利润释放

• 剩余边际增长：2016年剩余边际余额达1726亿元，增速20%，在上市保险公司中表现较好。
• 利润释放机制：剩余边际的稳定释放有助于净利润的确认和提升，2016年净利润为149亿元。

3. 偿二代影响

• 偿付能力提升：偿二代下太保偿付充足率提升至262.2%，高于偿一代标准。
• 资本效率提升：新业务产生的偿付能力溢额为189亿元，有助于提升杠杆空间。

4. 估值与盈利预测

• 盈利预测：2017-2019年，归属于母公司股东净利润分别为12909百万、14212百万和16176百万。
• 每股内含价值：预计2017-2019年每股内含价值分别为31.7元、37.4元和44.0元。
• 目标价格：给予1.3倍的2017P/EV估值，对应目标价40.3元，评级为“买入”。

风险提示

• 首年期交保费下降：若首年期交保费大幅下降，将影响新业务价值增速。
• 市场竞争激烈：新业务价值率可能因市场竞争而出现大幅下滑。

财务数据概览

总结

中国太保在寿险业务转型中取得了显著成效，代理人规模和新业务价值率的提升是主要驱动力。产险业务仍在调整中，需进一步提升市场份额和保费收入。投资端表现稳健，资产配置偏重固定收益类，有利于锁定利率。太保的估值中枢有望随着新业务价值和价值率的持续提升而上移，当前PEV估值为1.3倍，对应目标价40.3元，给予“买入”评级。