20191111-广发证券-商业贸易行业专题研究：海外巡礼之麦德龙——聚焦B端客户的德国批发巨头_28页_1mb

报告摘要

商业贸易行业总结

核心内容

麦德龙集团（METRO GROUP）是一家源自德国的全球性批发零售商，成立于1964年，2017年拆分为两家独立上市公司：CECONOMY和麦德龙。麦德龙专注于食品批发和服务领域，截至FY2018，其在全球拥有1048家门店，经营面积715万平米，服务约2400万专业用户，营收达365亿欧元，其中80.7%来自批发及配套服务业务。

主要观点

1. 麦德龙的业务模式

现购自运模式：客户自行前往门店采购并运输，提高选采效率，优化消费者体验。
仓店一体布局：增加商品展示功能，货架间距大，适合使用叉车作业，提升门店运营效率。
丰富的SKU与高自有品牌占比：满足多层次客户一站式购齐需求，自有品牌商品价格平均低15%，增强性价比优势。
聚焦B端客户：以餐饮业客户、小型交易商和专业服务公司为主要客户群，客户构成稳定，其中餐饮业客户贡献最大。
海外市场布局：业务覆盖欧亚大陆35个国家，海外门店占比达63.5%，西欧和东欧（除俄罗斯）的店效优于德国整体。

2. 麦德龙中国的本土化尝试

1996年进入中国市场，目前拥有97家门店，覆盖59个城市。
2019年10月，将80%股权出售给物美集团，寻求合作以应对中国新零售趋势。
中国门店布局广但密度低，扩张速度慢于竞争对手，主要因自持物业和门店选址远离市中心。
配套服务如食品配送和福利礼品业务表现良好，推动销售额增长。

3. 行业发展趋势

口红效应持续释放：经济低迷期，美妆等非必需消费品表现亮眼，尤其是高端进口品牌。
电商对线下分流加强：电商成为传统品牌增长的驱动力，线上线下融合加速。
行业整合加速：商超行业集中度提升，龙头公司通过并购和扩张提升市场份额。

关键信息

麦德龙的毛利率为16.9%，低于Costco（13%）和沃尔玛（25.4%），但其毛利率仍保持稳定。
麦德龙的净利率为1.2%，低于Costco（2.2%）和沃尔玛（2.1%），但其批发业务盈利能力强。
麦德龙中国2018年营收约213亿人民币，同比增长2.7%，同店增速分别为3.1%和1.8%。
电商板块在2019年10月表现出色，唯品会、拼多多、京东、阿里巴巴等均实现上涨。
9月社零总额同比增长7.8%，电商渗透率提升至19.5%，成为增长最快的赛道。
化妆品行业表现强劲，珀莱雅、南极电商、周大生等公司被推荐为投资标的。

风险提示

宏观经济下行：可能影响终端消费需求。
运营成本上升：人工和租金成本增加，对盈利构成压力。
电商持续分流：传统线下零售受到电商冲击，竞争加剧。

图表索引

图1：麦德龙集团结构
图2：麦德龙集团发展历程
图3：麦德龙公司营收保持相对平稳
图4：净利润波动较大
图5：批发业务收入及增速
图6：批发业务营业利润及增速
图7：全球网点数量及增长
图8：全球营业面积
图9：仓店一体布局
图10：批发业务客户构成
图11：B端核心客群销售额增速
图12：店均员工及面积
图13：仓店一体提升门店效率
图14：毛利率对比
图15：SG&A费用率下降
图16：批发业务盈利能力优于零售业务
图17：净利率对比
图18：SKU销售额
图19：库存周转率回升
图20：海外扩展节奏
图21：各地区门店及营收占比
图22：各地区店效
图23：海外门店分布
图24：分地区门店数及占比
图25：中国门店布局
图26：外资卖场销售规模对比
图27：外资卖场门店数对比
图28：外资卖场店效对比
图29：配送业务收入增速
图30：供应商通过率
图31：餐饮业客户贡献高
图32：亚太电商渗透率
图33：中国汽车保有量
图34：各板块月涨幅
图35：按主题子板块涨幅
图36：按市值子板块涨幅
图37：主要电商公司涨幅
图38：申万行业估值横向对比
图39：零售行业历史估值
图40：社零总额与电商增速
图41：广发零售指数与限额以上零售增速
图42：社零分地区增速
图43：社零分类型增速
图44：电商累计同比增速与占比
图45：实物电商社零增速
图46：网购社零分品类增速

重点公司财务分析表

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值（元/股）	EPS(元)	PE(x)	EV/EBITDA(x)	ROE(%)
南极电商	002127.SZ	CNY	11.05	2019/10/17	买入	14.3	0.51/0.67	21.67/16.49	19.92/24.90	15.26/25.10
永辉超市	601933.SH	CNY	8.04	2019/10/30	增持	10.58	0.24/0.31	33.50/25.94	26.46/25.94	10.90/12.10
家家悦	603708.SH	CNY	25.64	2019/10/30	增持	28.78	0.82/0.98	31.27/26.16	16.85/27.62	14.90/15.10
天虹股份	002419.SZ	CNY	10.34	2019/10/24	买入	12.8	0.75/0.80	13.79/12.93	6.23/27.62	14.20/13.90
王府井	600859.SH	CNY	13.01	2019/10/31	买入	18.5	1.42/1.48	9.16/8.79	2.04/1.89	10.90/10.70
重庆百货	600729.SH	CNY	28.48	2019/10/20	买入	39.8	2.38/2.74	11.97/10.39	6.00/5.42	14.50/15.60
周大生	002867.SZ	CNY	17.52	2019/10/30	买入	26.8	1.34/1.62	13.07/10.81	9.81/7.82	20.10/19.60
老凤祥	600612.SH	CNY	49.40	2019/10/27	买入	63.0	2.72/3.15	18.16/15.68	9.14/7.83	18.60/17.80
上海家化	600315.SH	CNY	32.24	2019/10/24	增持	39.43	0.94/1.10	34.30/29.31	29.13/22.87	11.10/11.50
珀莱雅	603605.SH	CNY	90.81	2019/10/30	买入	101.2	1.92/2.53	47.30/35.89	35.10/26.68	18.80/19.50
丸美股份	603983.SH	CNY	69.97	2019/10/30	增持	72.2	1.30/1.51	53.82/46.34	49.30/41.63	19.00/18.10
爱婴室	603214.SH	CNY	45.05	2019/10/22	买入	55.8	1.52/1.86	29.64/24.22	16.95/14.43	15.40/16.30
红旗连锁	002697.SZ	CNY	8.14	2019/10/17	增持	8.84	0.34/0.41	23.94/19.85	19.28/17.53	13.30/13.70
阿里巴巴	BABA.N	USD	187.16	2019/11/04	买入	225	6.53/8.15	28.66/22.96	18.61/18.61	13.50/13.80
京东	JD.O	USD	33.23	2019/10/23	买入	37.7	0.84/1.18	39.56/28.16	33.40/21.82	9.30/7.40