商业贸易行业：消费下行，精选逆周期展店个股-20181125-兴业证券-41页-2mb

推荐（维持）：消费下行，精选逆周期展店个股

核心内容概述

本报告分析了2018年前三季度中国商贸零售行业的整体表现，指出行业景气度弱化、基金持仓下滑，但超市板块表现出较强的抗跌能力。报告强调，超市板块因商品属性稳定，其经营表现优于百货板块，且具备更强的展店能力，有助于对冲经济下行压力。同时，报告推荐了具备弱替代属性及有效展店能力的优质个股，如永辉超市、家家悦、红旗连锁，以及通过中端定位和有效展店应对消费环境变化的百货板块个股，如天虹股份、王府井。

主要观点

• 行业整体表现：2018年前三季度零售行业景气度弱化，基金持仓大幅减少，尤其是百货板块受经济增速下行影响较大。
• 超市板块表现：超市板块收入和利润增速相对稳定，受益于必选商品需求的价格弹性较低，且具备较强展店能力。
• 百货板块表现：受线上分流和经济增速下行双重影响，百货板块收入和利润增速放缓，但中端百货有望在经济下行中保持稳定。
• CPI与经济增速影响：CPI对超市同店增速和利润影响显著，而经济增速对百货板块影响更大。
• 线上零售趋势：线上零售增速放缓，获客成本上升，其对实体零售的冲击减弱。
• 个税调整影响：个税改革释放可支配收入，利好可选消费市场，尤其是百货为主的中端消费场所。

关键信息

一、2018前三季度行业情况

• 经济下行：2018年前三季度GDP增速降至6.7%，较去年同期下降0.2pp，经济下行压力明显。
• CPI上涨：CPI自2018年5月开始上涨，至9月提升至2.5%。
• 消费信心下滑：消费者信心指数从2018Q1的122.87下降至118.93，消费能力及意愿同步下行。
• 线上零售占比提升：线上零售占社零总额比例提升至17.5%，但增速从34.4%下滑至26.6%。
• 基金持仓变化：申万商贸行业持股市值下滑，永辉超市成为基金持仓第一。

二、2018年三季报总结

• 收入增速放缓：零售行业前三季度收入增速为5.09%，较2017年同期下降1.32%。
• 净利润增速放缓：行业归母净利润增速同比及环比均放缓，永辉超市利润增速下滑对整体影响较大。
• ROE下滑：第三季度行业ROE为8.57%，较第二季度下降0.07%；百货板块ROE下滑幅度较大。
• 毛利率提升：行业毛利率提升0.92pp，主要受益于商品结构调整和供应链优化。
• 费用率上升：期间费用率上升，销售、管理、财务费用率均有所提升，尤其是超市板块。

三、商品需求弹性决定板块稳定性

• 超市更稳定：超市板块因必选商品需求弹性低，经营稳定性高于百货。
• 百货波动大：百货板块收入增速与经济增速几乎同步，受经济波动影响较大。
• 可选与必选界限模糊：部分可选消费如化妆品已逐渐成为必选，部分必选消费如食品也逐渐被转化为可选消费。

四、影响板块的核心因素

• CPI与经济增速：CPI影响超市同店增速和利润，经济增速影响百货板块收入。
• 线上分流减弱：电商增速放缓，获客成本上升，对实体零售冲击减弱。
• 个税改革释放需求：个税起征点提升及专项附加扣除政策，有助于提升居民可支配收入，利好可选消费市场。

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风险提示

• 经济下行超预期
• 线上零售增速超预期
• 行业转型升级不及预期

图表摘要

• 图1：GDP增速持续弱化
• 图2：CPI增速上行
• 图3：二季度开始收入增速和消费者信心下滑
• 图4：社会商品零售总额增速下滑
• 图5：线上零售同步减速
• 图6：天猫“双十一”交易规模与用时
• 图7：限额以上零售业分品类销售额增速
• 图8：申万商贸行业持股市值维持第18位
• 图9：零售板块行业配置比例下滑
• 图10：2018Q3商贸零售板块持股市值前十个股
• 图11：2018Q2商贸零售板块持股市值前十个股
• 图12：商贸零售行业持股市值变化情况
• 图13：商贸零售行业持股基金产品数
• 图14：零售行业、百货、超市子板块前三季度营收增速
• 图15：零售行业、百货、超市子板块第三季度营收增速
• 图16：零售行业、百货、超市子板块前三季度净利润增速
• 图17：零售行业、百货、超市子板块第三季度净利润增速
• 图18：第三季度行业ROE呈现下降走势
• 图19：行业净利率和周转率均出现下滑
• 图20：百货板块ROE拐头向下
• 图21：百货板块净利率和周转双双下滑
• 图22：超市板块ROE小幅下滑
• 图23：超市板块净利率、周转率双双下滑
• 图24：行业和各子板块毛利率持续提升
• 图25：行业和各子板块销售费用率提升明显
• 图26：行业和各子板块管理费用率小幅提升
• 图27：超市板块财务费用率提升明显
• 图28：美国超市与百货收入及GDP增速对比
• 图29：中国超市与百货收入及GDP增速对比
• 图30：美国商品销售额及GDP增速对比
• 图31：中国商品销售额及GDP增速对比
• 图32：美国人均必选商品消耗量及收入情况
• 图33：中国人均必选商品消耗量及收入情况
• 图34：国内超市、GDP、CPI、（非）食品CPI增速
• 图35：高鑫零售同店增速与CPI数据
• 图36：物美商业同店增速与CPI数据
• 图37：永辉超市不同门店同店增速与CPI数据
• 图38：行业毛利率与食品CPI变化情况
• 图39：行业经营利润增速与食品CPI变化情况
• 图40：电商领域投资规模及数量
• 图41：线上零售占社零总额比例
• 图42：互联网零售交易额
• 图43：阿里巴巴累计交易额
• 图44：税改后不同工资档次增长金额
• 图45：税改后不同工资档次增长幅度
• 图46：美国百货行业营收增速与GDP增速
• 图47：国内百货行业营收增速与GDP增速
• 图48：百货行业收入出现负增长
• 图49：城镇人均可支配收入增速小幅下滑
• 图50：2018Q2开始消费者信心走弱
• 图51：超市公司营收增速
• 图52：全国超市渠道各品类年均购买频次
• 图53：各家超市公司生鲜收入占比
• 图54：美国中端、高端百货同店增速与GDP增速
• 图55：王府井主要销售品牌
• 图56：天虹股份主要销售品牌
• 图57：王府井、天虹股份同店增速及GDP增速
• 图58：好市多收入与展店与经济增速
• 图59：全食超市收入与展店与经济增速
• 图60：苏州天虹商场经历三年培育周期
• 图61：长沙市天虹百货经历两年培育期
• 图62：超市公司购建固定资产等支付现金
• 图63：百货公司购建固定资产等支付现金

表格摘要

• 表1：阿里巴巴获客成本分析
• 表2：京东获客成本分析
• 表3：个税调整后的工资变动情况
• 表4：美国四家百货上市公司简介
• 表5：重点公司盈利预测