信用债2022年投资策略：进而有为，兼顾风险-20211022-光大证券-25页_805kb

信用债2022年投资策略总结

核心内容

本报告主要分析了2021年信用债市场的运行情况，并为2022年的投资策略提供指导。核心内容包括市场回顾、行业策略、券种策略以及风险提示。

主要观点

1. 市场回顾

• 2021年以来，信用债市场经历了波动，信用风险预期逐步缓和，信用利差下行。
• 信用债净融资量同比下滑，结构不均衡，江苏、浙江、广东、山东等省份贡献了全国70%的净融资。
• 信用利差波动明显，尤其是中高等级信用利差波动率上升，显示市场对信息的敏感度提升。
• 新增违约人数量减少，但长时间低违约状态可能难以持续，需警惕基本面恶化的主体。

2. 行业策略

城投债

• 城投债信用利差较薄，配置性价比不高，但部分区域如天津、云南和广西具有较高挖掘价值。
• 城投公司信用风险主要来源于产业资产状况，审查重点包括主营收入、对外担保、外部支持和历史债务履约情况。
• 被市场忽视的区域中，可能存在“好城投”但“差区域”，这类城投债具有相对较高的票面利率和信用风险。

地产债

• 房地产行业面临强监管，融资受限，信用利差持续上行。
• 建议关注资金链稳健的房企，特别是央企地产，其信用利差已走阔至2019年以来的中位数水平。
• 信用利差出现倒挂现象，提示市场风险，需审慎挖掘、规避风险。

煤炭债

• 煤炭行业信用利差下行，部分煤企的利差尚未修复至永煤违约前水平，共10家。
• 山西、安徽煤企基本面有所改善，但利差修复空间有限，需关注其信用利差变化。

3. 券种策略

资本补充债

• 银行永续债和二级资本债发行规模稳步上升，流动性增强。
• AAA级银行永续债信用利差已接近历史低位，建议关注调整后的投资机会。
• 二级资本债信用利差收窄，流动性提升，适合配置。

REITs

• 基础设施REITs具备良好的发展环境，具有较高的市场接受度。
• 公募REITs收益来源包括资产端（派息和资产增值）与产品端（二级市场波动）。
• 底层资产的属性和质量是决定收益及风险的核心因素，特许经营权类REITs具有较强的债性，产权类REITs具有更强的股性。

关键信息

• 信用债配置策略：2022年建议择优配置、以稳为主，优先配置高等级信用债并加杠杆。
• 风险提示：信用分析需回归基本面，关注政策变化和个体动态，警惕再融资压力和估值波动。
• 区域差异：城投债在区域分化中具有挖掘机会，部分区域如天津、云南和广西的城投债信用利差较高。
• 房地产行业：融资受限，信用利差上行，需关注资金链稳健的房企。
• 煤炭行业：信用利差有所下行，但部分煤企尚未完全修复，需关注其基本面变化。
• REITs：首批9只基础设施REITs发行，资产端收益为主，产品端收益受市场情绪影响较大。

信用债投资建议

• 优先配置：高等级信用债，特别是AA+及以上的债券，具有较好的流动性和较低的波动性。
• 关注时机：当利率向上波动带动信用利差上行时，票息具有安全垫，是配置的较好时机。
• 审慎下沉：城投债可适当下沉资质，但需考虑资金属性和估值波动风险。
• 关注REITs：基础设施REITs具有稳定收益，适合长期持有，但需关注底层资产质量。

风险提示

• 信用风险：市场刚兑预期加强、对信用风险过度乐观、投资不依赖于企业基本面时，违约风险较高。
• 政策风险：若相关政策收紧，需警惕再融资压力。
• 流动性风险：部分债券流动性较差，需关注市场变化。

作者信息

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 联系人：方钰涵、毛振强
• 执业证书编号：S0930516010001、S0930519070001、S0930521040004

相关研报

• 包括“天然氧吧”“丽水”“太湖明珠”“中国醋都”等区域信用债梳理系列，以及“河北省65家发债主体梳理”等。

图表目录

• 图表1：2021年1-9月信用市场大事记
• 图表2：2017-2021年历年前三季度信用债净融资情况
• 图表3：2017-2021年历年前三季度产业债净融资情况
• 图表4：各省份信用债净融资情况
• 图表5：城投和非城投信用利差
• 图表6：城投和非城投信用利差波动率
• 图表7：2014年-2021年前三季度新增违约人数量
• 图表8：城投债分析框架
• 图表9：各省份城投债信用利差
• 图表10：2021年前三季度房地产板块重点事件梳理
• 图表11：2018年-2021年地产违约主体一览
• 图表12：房地产主体信用分析框架
• 图表13：地产债发行人资金链分析框架
• 图表14：房地产行业信用利差
• 图表15：房地产行业信用利差（分公司属性）
• 图表16：山西省煤企营业收入变动情况
• 图表17：山西省煤企净利润变动情况
• 图表18：山西省煤企经营性现金流变动情况
• 图表19：山西省煤企自由性现金流
• 图表20：山西省煤企资产负债率
• 图表21：山西省煤企短期债务/总债务变动情况
• 图表22：淮南矿业营收情况
• 图表23：银行永续债发行规模（分银行类型）
• 图表24：各类型银行永续债固定利差情况
• 图表25：银行永续债发行规模
• 图表26：银行永续债发行端相关政策梳理
• 图表27：银行永续债信用利差
• 图表28：历年银行二级资本债发行情况
• 图表29：存量银行二级资本债分布结构
• 图表30：银行二级资本债信用利差
• 图表31：9只REITs基本情况
• 图表32：REITs收益的股性与债性
• 图表33：美国市场REITs价格收益贡献比情况
• 图表34：特许经营权与产权类REITs的债性与股性

结论

2022年信用债投资策略应以择优配置和风险控制为主，关注高等级债券和特定行业（如煤炭、地产）的配置机会，同时警惕市场刚兑预期加强和政策收紧带来的信用风险。REITs作为新兴投资工具，具备一定的配置价值，但需关注其底层资产质量和市场波动。