市场交易主力资金系列：海外被动投资基金的启示-20200329-华泰证券-31页_1mb

报告摘要

详细总结

核心内容

本报告主要分析了被动投资基金（尤其是指数型ETF）对资产价格的影响，探讨了其在美国市场的发展背景、优势及对国内市场的启示，并提出了相应的投资及政策建议。重点包括被动基金在市场波动中的稳定作用、成本优势、代理问题的缓解以及买方投顾模式的推动作用。

主要观点

被动基金是短期价格的稳定器：被动ETF通过套利机制提升基础股票流动性，有助于稳定短期市场波动。
美国被动基金规模增长四大驱动力：
- 无风险利率下行背景下，β收益的被动基金整体跑赢α收益的主动基金；
- 被动基金管理成本较低，费用率显著低于主动基金；
- 被动基金减少了投资者与基金经理之间的代理问题；
- 买方投顾模式的发展推动被动型产品体系丰富、规模增长。
国内被动基金发展趋势：
- 当前我国被动基金规模占比与美国2000年左右相近；
- A股市场中被动基金占比与指数波动方向正相关，但在特殊时点具有一定的领先性；
- 随着无风险利率中枢下行、5G科技周期推动新兴产业趋势确定性高、龙头集中度提升，以及长期资金入市，我国被动基金规模和占比有望持续增长。

关键信息

美国被动基金规模与结构

规模增长：1996-2018年，美国被动型基金净资产占比从3.82%上升至37.08%。
行业结构：
- 信息技术行业被动基金规模增长最快，2000年到2019年增长117.75倍，CAGR达27%；
- 房地产、材料、能源、公用事业等传统行业被动基金规模占比高于其市值占比，主要由于高股息率的吸引力；
- 医疗保健和信息技术行业被动基金占比在1.5%-2%之间。

ETF套利机制与市场影响

套利机制：ETF通过一级市场的申购赎回机制实现套利，促进二级市场价格回归；
流动性提升：ETF的套利机制提升了基础股票的流动性，是短期价格稳定器；
市场验证：在高波动时期，ETF的二级市场成交量增加，但一级市场交易额占成交总额比重较低，说明ETF并非高波动的来源。

投资与政策建议

投资建议：科技类ETF受益于科技周期下的行业β机会，有较大的投资价值；
政策建议：建议放宽对ETF等被动基金的发行认购政策限制，以改善A股市场流动性。

图表目录（摘要）

图表1：本篇报告的研究结论框架图
图表2：全球各类资管产品规模及预测
图表3：全球各类资管产品收入占比及预测
图表4：2018-2023年美国管理资产规模增幅情况
图表5：1996-2018年，美国基金产品规模增长
图表6：美国指数型ETF和主动管理型ETF规模增长
图表7：2008年，美国基金产品规模占比情况
图表8：2018年，美国基金产品规模占比情况
图表9：1993-2018年主动权益性共同基金和指数权益型共同基金规模情况
图表10：2008年ETF产品规模占比情况
图表11：2018年ETF产品规模占比情况
图表12：美国指数基金投资收益与所有股票基金平均收益的比较情况
图表13：美国主动管理基金和指数基金费率情况
图表14：2018年美国ETF费率情况
图表15：2007-2018年，美国指数型股票ETF费率情况
图表16：2007-2018年，美国指数型债券ETF费率情况
图表17：1999-2018年各类投资公司的净资产变化情况
图表18：美国投顾家数与美国被动基金净资产变化
图表19：1996-2018年美国人均GDP与被动投资基金规模
图表20：美国养老金规模持续增长
图表21：2003年以来，美国权益类被动基金占美股总市值比重持续提升
图表22：1996-2018年美国指数共同基金、ETF、主动型基金分布
图表23：1997-2018年美国股票市场与被动投资基金规模增长
图表24：1993-2018年主动权益性共同基金和指数权益型共同基金规模情况
图表25：1996-2018年美国指数共同基金、ETF净资产规模占比
图表26：1996-2018年美国指数共同基金、ETF净资产规模情况
图表27：1993-2018年美国细分指数共同基金净资产规模
图表28：1993-2018年美国股票型、债券及混合型指数基金净资产规模
图表29：2007-2018年美国各类ETF净资产规模分布
图表30：2000-2019年美国被动基金资产规模的行业分布
图表31：2000-2019年美国分行业市值占比
图表32：美国信息技术增加值占比与美股信息技术板块被动资金规模
图表33：美国保健业增加值占比与美股医疗保健板块被动资金规模
图表34：被动基金中信息技术行业规模占比与市值占比变化对比
图表35：07年之前医疗市值占比下降但被动基金中医疗占比仍提升
图表36：2000-2019年美国房地产行业市值占比与被动资金相关性
图表37：2000-2019年美国能源行业市值占比与被动资金相关性
图表38：2000-2019年美国公用事业行业市值占比与被动资金相关性
图表39：2000-2019年美国原材料行业市值占比与被动资金相关性
图表40：截至2019年底，美国分行业权益类被动基金规模及其占标普500分行业指数总市值比重
图表41：2000-2019年美国标普500分行业股息率变化
图表42：2000-2019年美国标普500分行业市盈率变化
图表43：美国ETF份额的申购机制（创设）
图表44：股票型ETF基金的套利机制流程示意图
图表45：ETF的折溢价率与套利行为的循环
图表46：2018年2月美国股市下跌期间ETF二级市场交易量增加
图表47：2018年10月美国股市下跌期间ETF二级市场交易量增加
图表48：美国ETF一级市场交易额占美国股票市场成交额比重较低
图表49：海外疫情升级前VS升级期，二级市场ETF成交额占比变化
图表50：海外疫情扩散前VS扩散期，一级市场ETF净流入变化
图表51：2020年以来美国股票型ETF的折（溢）价率变化
图表52：1996-2018年美国指数共同基金、ETF、主动型基金分布
图表53：2000-2019年中国被动型、主动型基金净值占比分布
图表54：1997-2018年美国主动型、被动投资基金规模增长率与VIX恐慌指数变化
图表55：我国被动投资基金规模占比与上证综指、创业板指
图表56：2010年以来股票型ETF成交比重变化
图表57：2010年以来股票型ETF占A股流通市值比重
图表58：2004-2019年中国ETF份额及占比变化
图表59：2000-2019年中国被动基金成交额及占比变化
图表60：2010-2019年，国内权益类被动型基金规模及其占全部A股流通市值比重
图表61：2020年以来上报指数基金梳理（数据更新截至2020.03.28）
图表62：市场中主要科技类ETF及其规模（不完全统计，截至2020.03.27）

风险提示

新冠疫情在全球扩散超预期，可能引发海外市场大幅波动；
地缘政治等可能加剧大宗商品价格以及汇率波动；
国内宏观经济下行超预期，可能对市场产生负面影响。

总结

本报告指出，被动型基金特别是ETF在成熟市场中具有稳定短期价格波动、提升流动性、成本优势和减少代理问题等多重优势。美国被动基金的发展经验表明，随着无风险利率中枢下行、科技周期推动、长期资金入市等趋势，我国被动基金规模和占比也将呈现增长趋势。此外，科技类ETF受益于行业β机会，有望成为重要的投资方向。建议放宽ETF发行认购政策，以提升市场流动性。

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