全球策略报告：勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇-20200329-兴业证券-34页_4mb

报告总结：2020年3月29日

核心内容

本报告由张忆东撰写，聚焦2020年3月全球金融市场动荡背景下的投资逻辑与策略，分析了海外流动性危机、经济基本面、政策面以及中国权益资产的短期与中期走势，并提出了以长打短、防守反击的投资策略。

主要观点

1. 海外风险持续提醒，股灾后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市趋势

• 2月下旬以来，持续提醒海外风险，尤其是疫情对全球经济的冲击。
• 美股在股灾后出现反弹，但反弹幅度有限，且“V型反转”只是幻觉。
• 海外危机尚未结束，需警惕经济衰退和债务风险。

2. 中短期全球资金面展望：流动性危机基本解除，但信用市场仍偏紧

• 美联储通过“无上限放水权”缓解了美国市场的流动性危机。
• 流动性改善后，市场出现“吃鱼刺”阶段，但风险偏好仍低。
• FRA-OIS 利差回落，反映市场对流动性担忧下降，但 LIBOR-OIS 仍处高位。

3. 中短期全球基本面展望：危机四伏，疫情和经济数据压制风险资产

• 美股盈利预期快速下调，经济数据疲软。
• 中国2月PMI数据大幅下滑，全球经济短期休克已成定局。
• 疫情在主要经济体的演进不一，防控措施对全球经贸影响深远。

4. 中短期政策面展望：发达经济体大救助，中国保持战略定力

• 欧美启动大规模财政刺激计划，以应对疫情冲击。
• 中国政策保持战略定力，聚焦特别国债和专项建设债券，提高政策效率。
• 特别国债不计入财政赤字，可快速投放资金，用于支持抗疫和经济复苏。

5. 中短期中国权益资产走势：低位俯卧撑，操作难度大

• 中国股市短期受海外输入型冲击，呈现低位震荡。
• 可参考2015年美股8-9月走势，关注基本面修复。
• 一季报显示，部分行业如非银、建材、公用事业等业绩亮眼，可能成为“抱团取暖”区域。

6. 投资策略：以长打短，防守反击

• 危机是长期买入优质公司的好时机，黄金和核心资产具有配置价值。
• 美股短期是“勇敢者的游戏”，长期是“大智若愚者的机遇”。
• A股中长线策略应立足传统价值股防御，关注中国经济新增长点。
• 港股应关注股息率等估值因子，预期有超额收益。

关键信息

流动性危机与政策应对

• 美联储于3月23日启动“无上限放水权”，直接向信用市场投放流动性。
• 美股在流动性改善后出现反弹，但经济基本面仍承压。
• FRA-OIS 利差回落，反映市场对流动性担忧下降，但 LIBOR-OIS 仍处高位。

经济基本面与市场表现

• 美股盈利增速显著下调，能源、工业、可选消费行业一季报压力大。
• 中国2月PMI数据大幅下滑，全球经济短期休克已成定局。
• 疫情在主要经济体的演进不一，防控措施对全球经贸影响深远。

政策面与财政工具

• 欧美启动大规模财政刺激计划，总额达5万亿美元。
• 中国政策保持战略定力，特别国债成为2020年经济刺激的重要工具。
• 特别国债不计入财政赤字，由人大常委会审议，投放效率高。

投资建议与资产配置

• 黄金在流动性改善而经济下行的背景下，有望重返牛市通道。
• A股和港股处于战略性底部区域，具有较高的性价比。
• 投资策略建议以长打短，关注核心资产的估值和盈利。

风险提示

• 全球经济增速下行
• 中美货币政策宽松不达预期
• 大国博弈下的地缘政治风险

图表要点（部分）

• 图表1：美联储应对流动性危机政策与股票市场反应
• 图表2：FRA-OIS领先于LIBOR-OIS下降
• 图表3：欧元美元交叉货币基差互换
• 图表4：债券利差OAS普遍回落
• 图表5：美国5年期高收益债CDS息差狂跌
• 图表6：金融危机的轨迹
• 图表7：08年金融危机“救火”阶段美国策略
• 图表8：VIX指数下跌后又重新回升
• 图表9：黄金估值挫伤阶段性修复完成
• 图表10：EPS一致预期快速下调
• 图表11：航空公司5年期CDS息差仍处高位
• 图表12：美国失业金申请人数暴涨，与历史NBER衰退期预期走向一致
• 图表13：中国官方PMI
• 图表14：财新中国PMI数据
• 图表15：2016全球贸易网络结构
• 图表16：美国非金融企业部门杠杆率
• 图表17：欧元区非金融企业部门杠杆率
• 图表18：金油比处于历史高位
• 图表19：美国最新财政刺激方案
• 图表20：近期发达市场财政、货币政策
• 图表21：预期财政赤字率
• 图表22：地方政府专项债发行额
• 图表23：政治局会议内容
• 图表24：2007年特别国债发行情况
• 图表25：2007年特别国债发行情况
• 图表26：中央银行外汇占款
• 图表27：中央银行外汇占款和对政府债权环比增加
• 图表28：特别国债、长期建设国债和专项建设债三者区别
• 图表29：长期建设国债发行规模
• 图表30：部分长期建设国债发行用途
• 图表31：美股股灾后“回光返照”反弹
• 图表32：2020年A股短期走势或可借鉴2015年美股
• 图表33：沪深300股指期货基差率
• 图表34：上证50ETF期权隐含波动率指数
• 图表35：VHSI指数和恒指
• 图表36：中国香港主板卖空成交额/总成交额
• 图表37：2020年一季度标普500指数净利润增速
• 图表38：2020年一季度业绩预警上限、下线中枢情况
• 图表39：沪深300股息率-十年期国债收益率
• 图表40：沪深300、全部A股PETTM倒数与2倍10年期国债收益率
• 图表41：恒生指数市盈率（TTM）历史区间
• 图表42：恒生指数近期一度破净
• 图表43-48：80年代代表性公司股价、EPS与PE走势
• 图表49-50：2008年金融危机对美股、港股优质公司股价影响
• 图表51：金价的大周期高点
• 图表52：A股分行业历史市盈率TTM区间
• 图表53：A股分行业历史PB区间
• 图表54：港股市场因子收益
• 图表55：港股因子测试
• 图表56：信息系数滚动一年均值
• 图表57：股息率分组回测年化收益统计
• 图表58：彭博一致预期股息率因子净值和恒指股息率
• 图表59：恒指股息率（%）