券商行业专题（五）：再论券商股历史复盘与驱动因素的量化实证剖析_41页_4mb

券商行业分析报告总结

核心内容

本报告对券商行业历史涨跌周期、主要驱动因素、政策影响及市场展望进行了系统性分析，提出了对券商股的投资建议，并列出了相关风险提示。

主要观点

• 券商板块在历史中表现出显著的周期性，其收益远超大盘。
• 券商股的涨跌主要由政策、交易量及宏观经济环境等因素驱动。
• 海外市场波动对国内市场具有传染效应，成为下跌的“放大器”。
• 货币政策对券商股有短期的冲击效应，而财政政策影响较为长期。
• 新冠疫情对券商板块造成较大冲击，但国内疫情控制后，市场预期向好。
• 当前券商板块处于新一轮监管放松周期，但尚未表现出明显上涨。
• 长期资金流量比短期市场交易对券商股的影响更为显著。
• 行业ROE与杠杆率提升可形成共振，对券商股价具有长期提振作用。

关键信息

要点1：券商行业的主要涨跌周期

• 1999年至今，券商板块累计收益远超大盘，超额收益为 $393.98%$。
• 2005-2007年：超额收益为 $1536%$，主要由宏观经济繁荣和政策宽松推动。
• 2014-2015年：超额收益为 $118%$，主要由行业政策宽松及交易量提升推动。
• 2008年：累计下跌 $70%$，主要由次贷危机及A股泡沫引发。
• 2015年：累计下跌 $59%$，主要由监管趋严和市场预期变差导致。

要点2：政策与交易量为主要驱动因素

• 2005-2007年和2014-2015年两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量的叠加作用显著。
• 单一宏观政策的冲击持续时间较短，行业政策的松绑或多重因素叠加带来的行情持续时间较长。
• 降准降息是流动性宽松的明显信号，对券商板块具有正向影响。

要点3：海外市场波动引发国内市场共振

• 2008年及2015年5月-9月，海外市场波动对国内券商板块造成显著影响。
• MSCI与富时罗素指数纳入A股后，国内市场与全球市场联动性增强。
• 海外疫情扩散引发市场恐慌，对A股市场造成负面影响。

要点4：国外投资银行涨跌情况

• 高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理财及黑石在2008年4月-5月、2012-2013年及2014-2015年取得超额收益。
• 2008年金融危机期间，美国金融板块下跌 $21.56%$，对全球市场造成冲击。
• 美联储降息及量化宽松政策未能有效缓解市场恐慌。

要点5：国内宏观经济政策对券商板块的正向冲击

• 货币政策对券商股具有短期冲击效应，而财政政策影响更为长期。
• 存款准备金率和利率的脉冲效应最大，影响持续约两个月。
• 适度的M2增长对券商板块为正向冲击，但过量的流动性可能导致通货膨胀。

要点6：新冠疫情对券商板块的冲击最大

• 疫情对大盘和券商板块的冲击显著，且影响时间更长。
• 2020年2月3日A股开市，市场恐慌导致券商板块下跌。
• 疫情对券商板块的影响路径是公众恐慌带来的不确定性，增加了经济风险。

要点7：监管放松周期下券商板块仍处波动

• 2005-2007年和2012-2014年，监管放松周期带动券商板块上涨。
• 当前监管放松周期下券商板块未明显上涨，仍处于波动期。
• 预计证券指数所处的周期或将处于2012年年初对应的周期位置。

要点8：长期资金流量对券商股影响更大

• 市场交易与长期资金流量对券商股均具有长期冲击效应，但长期资金的影响更大。
• 北向资金净流入和公募基金发行规模是影响券商股的重要指标。

要点9：行业ROE与杠杆率提升有利于券商股价

• 行业ROE和券商杠杆率对股价具有显著长期影响。
• “中国式”重资化可能拉低ROE，从而降低券商股价弹性。

投资建议

• 未来市场走势需基本面与政策面的共振，关注疫情进展及中美贸易谈判。
• 重点推荐华泰证券、国泰君安、申万宏源、海通证券、东方证券及互联网券商东方财富。
• 风险偏好高的投资者可关注南京证券、中信建投、中国银河等次新股。
• 建议战略性与积极布局券商行业，关注政策改革及资本市场的改革预期。

风险提示

• 中美贸易摩擦波动风险
• 市场大幅下跌风险
• 地缘政治风险
• 政策改革不及预期风险
• 宏观经济下行风险
• 新冠疫情影响超预期风险

图表与数据支持

• 图1：券商指数累计涨幅远超大盘
• 图2：2000年至今券商指数与上证综指走势比较
• 图3：2006-2007年券商板块分三阶段获得超额收益
• 图4：2014年10月底券商行情启动
• 图5：2020年券商板块走出阶段性行情
• 图6：2020年以来重大改革事件
• 图7：CPI当月同比
• 图8：富时环球指数
• 图9：申万证券指数
• 图10：2010年至2011年美国金融板块上涨行情
• 图11：国外投资银行走势图
• 图12：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数
• 图13：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数
• 图14：申万证券指数相关系数和滞后期
• 图15：申万证券指数偏自相关系数和滞后期
• 图16：利率对申万证券板块指数脉冲图
• 图17：人民币存款准备金率对申万证券板块指数脉冲图
• 图18：货币供应量对申万证券板块指数脉冲图
• 图19：公共财政支出对申万证券板块指数脉冲图
• 图20：美国联邦基金利率对申万证券板块指数脉冲图
• 图21：欧洲利率对申万证券板块指数脉冲图
• 图22：CPI同比增速对申万证券板块指数脉冲图
• 图23：2000年至今GDP同比增速与CPI同比增速走势比较
• 图24：申万券商板块指数与对应监管周期
• 图25：两融余额对申万证券板块指数脉冲图
• 图26：换手率对申万证券板块指数脉冲图
• 图27：跌停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图
• 图28：涨停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图
• 图29：北向资金净流入对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图30：公募基金发行规模对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图31：行业ROE对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图32：杠杆率对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图33：重资产收入比重对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图34：两市成交量与券商PB估值

表格数据

• 表1：券商板块涨跌周期及影响因素
• 表2：2010/1/8-2010/9/29 期间国外投资银行涨跌幅
• 表3：过去20年中美联储紧急降息回顾
• 表4：国外投资银行涨跌幅与道琼斯指数涨跌幅差值
• 表5：道琼斯美国金融指数涨跌幅
• 表6：变量选取及含义
• 表7：申万证券板块指数对宏观经济政策冲击的方差分析表
• 表8：引入事件哑变量后的影响系数
• 表9：回归系数和t检验结果
• 表10：中国监管政策“破立”并行
• 表11：引入事件哑变量后的影响系数
• 表12：市场资金与交易对申万证券板块指数变动的方差分析表
• 表13：券商申万证券板块指数对行业ROE、杠杆率、重资产收入比重回归结果
• 表14：Granger因果关系检验
• 表15：2012年以来日均两市成交量区间与券商PB均值