20200607-长城证券-券商行业专题（五）_再论券商股历史复盘与驱动因素的量化实证剖析_41页_4mb

券商行业分析与投资建议总结

核心内容概述

本报告从券商行业的历史表现、驱动因素、政策影响及市场趋势等方面对券商股进行了深入分析，并结合量化实证研究方法，探讨了宏观经济政策、行业政策、市场交易量及外部市场波动对券商板块的影响。报告指出，券商股具有明显的周期性特征，其涨跌与市场交易量、政策调整及外部环境密切相关。在当前环境下，监管放松、流动性改善、市场改革等因素正在为券商行业带来新的发展机遇。

主要观点与关键信息

1. 券商行业的主要涨跌周期

• 上涨区间：
  • 2005-2007年：累计上涨 1884%，超额收益 1536%，主要受宏观经济繁荣、政策宽松及交易量增长驱动。
  • 2014-2015年：累计上涨 257%，超额收益 118%，由行业政策放宽及流动性释放推动。
• 下跌区间：
  • 2008年：累计下跌 70.17%，主要受国际金融危机及市场泡沫破裂影响。
  • 2015年5月-9月：累计下跌 58.83%，由监管收紧、市场恐慌及交易量萎缩引发。

2. 政策利好与交易量为主要驱动因素

• 券商板块的超额收益通常由政策调整与交易量增长共同驱动，多因素叠加往往带来更长的行情持续时间。
• 货币政策（如利率、存款准备金率）对券商股有短期的负冲击效应，而财政政策具有长期正向影响。
• 降准降息是券商板块的利好信号，但若流动性过强，可能引发通货膨胀，不利于市场稳定。

3. 海外市场波动引发国内市场共振

• 外部市场波动（如美股熔断）会通过传染效应对国内市场造成显著影响，尤其在2015年和2020年疫情期间表现明显。
• MSCI和富时罗素指数纳入A股增强了国内市场与全球市场的联动性，提高了市场敏感度。

4. 国外投资银行的涨跌周期

• 高盛、摩根士丹利、摩根大通等国外投行在2008年、2012-2013年及2014-2015年均取得显著超额收益。
• 2008年金融危机对国外投行造成重大冲击，其跌幅显著，而量化宽松政策对市场起到支撑作用。

5. 券商板块与宏观经济政策的关系

• 货币政策短期效应显著：利率和存款准备金率的调整对券商股有短期负冲击，但能通过流动性释放带动市场。
• 财政政策长期有效：公共财政支出对券商股有长期正向影响，但作用存在滞后性。
• CPI同比增速对券商股有长期负冲击：经济增速上升伴随CPI上升，可能导致市场风险增加，抑制券商股表现。

6. 券商板块的波动性与监管周期

• 券商板块的波动性高于大盘，监管放松周期往往与行情回暖同步。
• 2012-2015年的监管放松周期对券商行业刺激最大，推动了行情回暖。
• 当前券商板块仍处于波动阶段，预期与实际政策的共振将决定后续走势。

7. 长期资金对券商股的影响大于短期交易

• 北向资金净流入和公募基金发行规模对券商股有更大的长期影响。
• 短期市场交易（如两融余额、换手率）对券商股有显著但短暂的脉冲效应。

8. 行业ROE与杠杆率对券商股的提振作用

• 行业ROE和券商杠杆率对股价有显著的长期提振作用。
• “中国式”重资化可能拉低ROE，影响券商股的弹性。

9. 疫情对券商板块的冲击

• 2020年新冠疫情对大盘和券商板块造成显著冲击，市场恐慌和经济不确定性是主要影响因素。
• 与2003年非典相比，本次疫情由于传染性强、影响范围广，对券商板块的冲击更大。

投资建议

• 推荐关注券商：华泰证券、国泰君安、申万宏源、海通证券、东方证券等A股券商，以及港股中金公司。
• 互联网券商：东方财富具有较高的增长潜力。
• 风险偏好高的投资者：可关注次新股类标的，如南京证券、中信建投、中国银河等。
• 未来走势：需关注疫情进展、中美贸易谈判及资本市场改革等基本面与政策面因素的共振。

风险提示

• 中美贸易摩擦：可能对市场造成波动。
• 市场大幅下跌：可能对券商股产生冲击。
• 地缘政治风险：可能影响全球市场联动。
• 政策改革不及预期：可能影响券商行业的发展。
• 宏观经济下行：可能抑制券商股的盈利能力。
• 疫情冲击超预期：可能对市场情绪和流动性造成更大压力。

结论

券商行业具有明显的周期性，其表现与市场交易量、政策环境及外部市场波动密切相关。当前，随着监管放松、流动性改善及资本市场改革的推进，券商板块有望迎来新的发展机遇。但需警惕疫情、宏观经济下行及政策不确定性等风险因素。投资者应结合市场趋势、政策导向及个股基本面，进行理性配置。