券商行业专题（四）：兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜-20200307-长城证券-49页_2mb
报告摘要
券商行业投资分析报告总结
核心内容
本文从多个角度分析了券商行业的投资逻辑、估值弹性变化、监管政策影响及未来发展趋势，提出了对券商股的投资建议，并指出了相关风险。
主要观点
1. 券商股投资时点更难把握
券商股是与股市共振的周期股，其波动性高于经济周期、监管周期和产业周期。在震荡市中，券商股的脉冲式涨跌使得投资时点更难把握，适当的左侧策略虽有效但难以实施。
2. 券商股超额收益来源于多因素叠加
历史上，券商股在2005-2007年和2014-2015年取得了显著的超额收益，主要得益于宏观经济、政策调整及交易量放大的多因素叠加。而在其他时期，超额收益较小，通常仅由单一因素驱动。
3. 当前券商估值弹性衰减
当前券商ROE未能充分反映其股东价值，因为投资业务利润确认方式导致ROE低估。因此，应关注净资产年均增长率，而非单纯ROE。
4. 外因：监管模式与资金偏好
监管模式对券商商业模式有深远影响，当前净资本风险监管模式限制了券商杠杆率的提升。同时，资金偏好方面，公募基金、外资及个人投资者对券商的投资比重上升不显著。
5. 内因：券商商业模式及业务结构
券商正向“中国式”重资化趋势发展，导致ROE下降。经纪业务波动性强，需大级别政策支持和低利率环境。新证券法推动资产管理业务统一，竞争加剧。同时，券商需在制度红利中寻求突破，提升抗周期能力。
6. 投资建议
重点推荐券商：
- A股：华泰证券、国泰君安、申万宏源、海通证券、兴业证券、东方证券
- 港股：中金公司
- 互联网券商：东方财富
风险偏好高的投资者可关注：
- 次新股类弹性标的：南京证券、中信建投、中国银河
关键信息
历史超额收益数据
| 开始时间 | 结束时间 | 持续时长 | 券商指数涨跌幅(%) | 上证综指涨跌幅(%) | 超额收益(%) | 影响因素 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2005/3/31 | 2007/12/31 | 两年半 | 1884.26 | 348.72 | 1535.54 | 股权分置改革、增量资金入市、交易量增长 |
| 2014/7/22 | 2015/5/26 | 10个月 | 256.57 | 139.03 | 117.54 | IPO重启、新国九条出台、融资融券业务崛起 |
| 2015/9/30 | 2015/11/11 | 一个半月 | 55.65 | 20.15 | 35.51 | 央行降准降息、成交额及两融余额增长 |
当前ROE与历史对比
| 证券简称 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 |
|---|---|---|---|---|---|
| 华泰证券 | 17.52 | 7.59 | 10.81 | 5.32 | — |
| 广发证券 | 22.54 | 10.29 | 10.52 | 5.07 | — |
| 中信建投 | 36.94 | 14.78 | 9.47 | 6.79 | 11.51 |
| 浙商证券 | 24.46 | 13.78 | 9.22 | 5.42 | 6.90 |
| 国信证券 | 33.75 | 9.27 | 9.11 | 6.66 | 9.48 |
| 国泰君安 | 22.86 | 10.08 | 8.86 | 5.42 | 6.74 |
| 财通证券 | 27.93 | 12.80 | 8.35 | 4.05 | 9.22 |
| 招商证券 | 24.27 | 9.99 | 8.32 | 5.58 | — |
| 华西证券 | 29.55 | 14.93 | 8.27 | 4.81 | 7.59 |
| 中信证券 | 16.62 | 7.36 | 7.82 | 6.20 | 7.80 |
| 中国银河 | 22.89 | 8.97 | 6.49 | 4.40 | 7.49 |
风险提示
- 中美贸易摩擦波动风险
- 市场大幅下跌风险
- 地缘政治风险
- 政策改革不及预期风险
- 宏观经济下行风险
- 流感肺炎疫情影响超预期
图表目录
- 图1：券商行业2012年以来平均ROE
- 图2：保险行业、银行业2012年以来平均ROE
- 图3：公募基金发行份额月度数据
- 图4：券商行业主题基金占比情况
- 图5：今年陆股通周净流入与A股国际化
- 图6：北上资金投资非银金融占比
- 图7：2012年以来的换手率
- 图8：2012年以来的融资融券余额
- 图9：融资买入券商个股变化
- 图10：2013-2020年创业板股权再融资规模及同比
- 图11：2008-2020年A股市场各板块IPO融资情况
- 图12：券商行业的营收结构
- 图13：按照轻重资产的分类的营收结构
- 图14：涨停板与券商板块指数
- 图15：累计日均股基成交额
- 图16：换手率
- 图17：2002年-2019年日本主要交易所两融余额来源
- 图18：2002年-2019年日本主要交易所两融余额
- 图19：证券行业定增业务规模
- 图20：定增基金规模
- 图21：定增基金收益率
- 图22：两市成交量与券商PB估值
- 图23：2012-2018券商行业投顾人数
- 图24：券商资管业务规模与净收入
- 图25：上市公司再融资和并购重组政策历次变化回顾
- 图26：2013-2020年创业板股权再融资规模及同比
- 图27：A股市场各板块股权再融资规模
- 图28：2010年至今A股上市公司定增总额
- 图29：2010年至今的解禁数据
- 图30：券商自营收入
- 图31：上市券商自营投资与净资本比重
- 图32：2018年以来股票质押新增规模
- 图33：2019年以来两融规模
- 图34：融资余额与融券余额
- 图35：1959年-1989年美国两融余额
- 图36：1990年-2019年美国两融余额
- 图37：2002年-2019年日本主要交易所两融余额来源
- 图38：2002年-2019年日本主要交易所两融余额
- 图39：券商行业的定增业务规模
- 图40：定增基金规模
- 图41：定增基金收益率
- 图42：两市成交量与券商PB估值
表格目录
- 表1：券商板块超额收益影响因素
- 表2：国外投资银行涨跌幅与道琼斯指数涨跌幅差值
- 表3：道琼斯美国金融指数涨跌幅
- 表4：过去20年中美联储紧急降息回顾
- 表5：上市券商15年以来加权平均ROE
- 表6：中国监管政策“破立”并行
- 表7：券商风险控制指标标准
- 表8：上市券商2019年上半年风险控制指标情况
- 表9：上市券商14年以来权益乘数变化
- 表10：股票市场交割制度
- 表11：各国熔断机制
- 表12：上市券商简易资产科目表
- 表13：上市券商总资产周转率有所下滑
- 表14：券商集合资管压缩
- 表15：券商定向资管压缩
- 表16：2012年以来主要券商的投行承销收入及份额
- 表17：2012年以来券商再融资规模前十五名
- 表18：2018.1-2020.2券商承销总收入排名前十五名
- 表19：2019年H1主要券商的投行承销收入及份额前十五名
- 表20：部分科创板跟投机构浮盈率及占比情况
- 表21：2008-2020年A股市场各板块IPO融资情况
- 表22：近期非银板块增发预案与增发实施项目
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
