券商行业专题（五）：再论券商股历史复盘与驱动因素的量化实证剖析-20200607-长城证券-41页_2mb

券商行业分析报告总结

核心内容概览

本报告分析了券商行业的历史涨跌周期、驱动因素及未来展望，结合实证研究方法探讨了宏观经济政策、行业政策、市场交易量、流动性变化、国际环境及长期资金对券商股股价的影响。

主要观点与关键信息

要点1：券商行业的主要涨跌周期

• 1999年至今，券商板块累计收益远超大盘，超额收益为 393.98%。
• 2005-2007年、2014-2015年为券商股超额收益显著的上涨区间，分别达到 1536% 和 118%。
• 2008年和2015年5-9月为显著下跌区间，跌幅分别为 70.17% 和 58.83%。
• 2008年期间，由于政策推动和市场泡沫，券商板块大幅上涨后又迅速下跌。
• 海外市场波动对国内市场产生共振效应，成为下跌的“放大器”。

要点2：政策利好与交易量为主要驱动因素

• 行业政策的松绑或多因素叠加带来更长的行情持续时间。
• 交易量的放大是券商板块上涨的重要驱动因素，但单靠交易量难以带来显著超额收益。
• 降准降息是流动性宽松的显著信号，对券商板块构成利好。

要点3：海外市场波动引发国内市场共振

• 海外市场波动通过传染效应影响国内券商股价。
• 2017年和2018年，由于MSCI指数与富时罗素指数纳入A股，国内市场与全球市场联动性增强。
• 2020年新冠疫情对全球股市造成严重冲击，进而影响国内券商板块。

要点4：国外投资银行板块涨跌复盘

• 高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理财及黑石在2008年4-5月、2012-2013年及2014-2015年取得超额收益。
• 2008年金融危机导致国外投行大幅下跌，如高盛下跌 61.89%。
• 2020年全球疫情扩散，美股多次熔断，国外投行普遍下跌超过 20%。

要点5：国内宏观经济政策对券商板块的正向冲击

• 货币政策（如存款准备金率、利率）对券商板块有短期的负向冲击，但持续时间较短。
• 财政政策对券商板块具有正向冲击，作用时间较长且有滞后。
• 适度的M2增长对券商板块有利，但流动性过强可能导致通胀，不利市场。
• 2008年四万亿计划对券商板块的正向冲击滞后约3个月。

要点6：新冠疫情对券商板块的冲击最大

• 新冠疫情对大盘和券商板块冲击显著，尤其在1月20日人传人确认后，上证综指迅速下跌。
• 相比2003年非典疫情，本次疫情对券商板块影响更大，主要由于传染性更强及市场恐慌。
• 外资进入A股的预期增强，但疫情对市场信心造成严重打击。

要点7：当前监管放松周期下券商板块处于波动阶段

• 券商板块与监管周期高度相关，2005-2007年和2012-2014年均经历波动后上涨。
• 2012-2015年监管放松周期对券商行业刺激最大。
• 当前监管放松周期下，券商板块未明显上涨，但有结构性利好，如“T+0”预期和做市商制度。

要点8：长期资金流量比交易量对券商股价影响更大

• 北向资金净流入和公募基金发行规模对券商股价影响更大。
• 短期市场交易量变化虽对股价有影响，但长期资金对股价具有更大的脉冲效应。
• 需要吸引长期资金和控制资本准入，以增强券商板块的稳定性。

要点9：行业ROE与杠杆率对券商股价有正向影响

• 行业ROE和杠杆率提升有助于券商股价上涨。
• “中国式”重资化趋势可能拉低ROE，降低券商股价弹性。
• 需要提升券商基本面，增强个股的阿尔法效应。

投资建议

• 未来市场走势需基本面与政策面共振，重点关注疫情进展及中美贸易谈判。
• 券商指数处于历史中枢，但随着“十四五”规划和创业板注册制落地，市场燃点逐步累积。
• 重点推荐：华泰证券、国泰君安、申万宏源、海通证券、东方证券等；港股关注中金公司；互联网券商关注东方财富。
• 风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：南京证券、中信建投、中国银河等。

风险提示

• 中美贸易摩擦波动风险
• 市场大幅下跌风险
• 地缘政治风险
• 政策改革不及预期风险
• 宏观经济下行风险
• 新冠疫情影响超预期风险

重要图表与数据

图表目录

• 图1：券商指数累计涨幅远超大盘（单位：%）
• 图2：2000年至今券商指数与上证综指走势比较（单位：点）
• 图3：2006-2007年券商板块分三阶段获得超额收益（单位：点）
• 图4：2014年10月底券商行情启动（单位：点）
• 图5：2020年券商板块走出阶段性行情（单位：点）
• 图6：2020年以来重大改革事件
• 图7：CPI当月同比（单位：%）
• 图8：富时环球指数（单位：点）
• 图9：申万证券指数（单位：点）
• 图10：2010-2011年美国金融板块上涨行情（单位：美元）
• 图11：国外投资银行走势图
• 图12：道琼斯美国金融指数与道琼斯工业指数（单位：点）
• 图13：道琼斯美国金融指数与道琼斯工业指数（单位：点）
• 图14：申万证券指数相关系数与滞后期
• 图15：申万证券指数偏自相关系数与滞后期
• 图16：利率对申万证券板块指数脉冲图
• 图17：人民币存款准备金率对申万证券板块指数脉冲图
• 图18：货币供应量对申万证券板块指数脉冲图
• 图19：公共财政支出对申万证券板块指数脉冲图
• 图20：美国联邦基金利率对申万证券板块指数脉冲图
• 图21：欧洲利率对申万证券板块指数脉冲图
• 图22：CPI同比增速对申万证券板块指数脉冲图
• 图23：2000年至今GDP同比增速与CPI同比增速走势比较（单位：%）
• 图24：申万券商板块指数与对应监管周期
• 图25：两融余额对申万证券板块指数脉冲图
• 图26：换手率对申万证券板块指数脉冲图
• 图27：跌停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图
• 图28：涨停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图
• 图29：北向资金净流入对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图30：公募基金发行规模对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图31：行业ROE对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图32：杠杆率对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图33：重资产收入比重对券商申万证券板块指数脉冲图
• 图34：两市成交量与券商PB估值

表格目录

• 表1：券商板块涨跌周期及影响因素
• 表2：2010/1/8-2010/9/29期间国外投资银行涨跌幅（单位：%）
• 表3：过去20年中美联储紧急降息回顾
• 表4：国外投资银行涨跌幅与道琼斯指数涨跌幅差值（单位：%）
• 表5：道琼斯美国金融指数涨跌幅（单位：%）
• 表6：变量选取及含义
• 表7：申万证券板块指数对宏观经济政策冲击的方差分析表
• 表8：引入事件哑变量后的影响系数
• 表9：回归系数和t检验结果
• 表10：中国监管政策“破立”并行
• 表11：引入事件哑变量后的影响系数
• 表12：市场资金与交易对申万证券板块指数变动的方差分析表
• 表13：券商申万证券板块指数对行业ROE、杠杆率、重资产收入比重回归结果
• 表14：Granger因果关系检验
• 表15：2012年以来日均两市成交量区间与券商PB均值（单位：亿元）

结论

券商股的表现与市场周期、政策导向及流动性密切相关，其波动性强，适合采用量化实证分析方法进行研究。当前监管放松周期下，券商板块仍处于波动状态，但多项改革措施可能推动行业回暖。未来走势取决于疫情控制、宏观经济政策及资本市场改革进展。建议投资者关注政策利好和市场资金变化，合理布局券商行业。