公司概览
申能股份是上海市国资委旗下的综合性能源服务提供商，主要业务涵盖电力、石油天然气的生产与销售。公司为上海地区提供约三分之一的电力供应，并承担天然气高压输气主干管网的建设和经营。其控股股东为申能集团（持股比例51%），实际控制人为上海国资委。
核心业务与利润结构
- 电力业务：是公司利润的核心，2014年贡献归母净利润14.5亿元，占总额的70.4%。
- 参股公司贡献：2014年参股公司贡献归母净利润12.2亿元，占归母净利的59.4%。
- 新能源业务：截至2014年底，公司已建成权益装机约26万千瓦，在建权益装机约40万千瓦。2014年实现净利润约4200万元，未来两年新建机组投产有望成为新的利润增长点。
装机结构与成本优势
- 已投产和在建权益装机容量：2014年末分别为727.3万千瓦和186.5万千瓦。
- 装机类型占比：燃煤机组权益装机占61%，燃气机组占22%，其中60万千瓦及以上机组占燃煤权益装机的78.7%，成本优势明显。
- 外高桥三厂：供电煤耗仅为275克/千瓦时，处于全国乃至世界领先水平。
电力业务盈利分析
- 2014年发电量：同比下降17.5%，主要受外来电冲击和用电需求低迷影响。
- 盈利改善预期：随着在建机组（燃气和大火电机组）于2015年底至2016年上半年陆续投产，公司传统电力业务盈利有望改善。
- 煤价下跌：有效消化电价和小时数下降的不利影响，预计煤价每降低27元/吨，可抵消电价下调1分钱的负面影响。
国企改革与业务拓展
- 改革重点：申能集团在王坚董事长推动下，全面深化国企改革，包括完善考核与激励制度、推动竞争类企业体制机制改革等。
- 现金储备充足：截至2015年一季度，公司在手现金达69亿元，加上所持海通证券和京能电力股份价值约25亿元，现金流充裕，有利于业务拓展。
- 售电市场拓展：伴随电力体制改革推进，公司有望进入售电市场，提升盈利空间。
燃气业务情况
- 市场垄断地位：公司是上海市唯一的天然气高压主干管网建设和运营商。
- 盈利受限：由于政府定价，管输业务每方净利仅为0.033元，远低于行业水平（如陕天然气每方净利达0.128元）。
- 气源结构：2014年气源主要来自西气东输（40.2%）、上海LNG（49.3%）等，未来随着西气东输二期工程的完成，气源结构将进一步优化。
风险提示
- 国企改革进度低于预期。
- 2015年火电利用小时降幅超预期。
盈利预测与估值
| 年份 |
EPS（元/股） |
市盈率（P/E） |
市净率（P/B） |
EV/EBITDA |
| 2015E |
0.455 |
27.78 |
2.43 |
27.53 |
| 2016E |
0.466 |
27.11 |
2.23 |
16.14 |
| 2017E |
0.478 |
26.41 |
2.06 |
15.68 |
投资评级
- 公司评级：买入
- 当前价格：11.48元
- 前次评级：买入
- 报告日期：2015-06-02
财务数据概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 货币资金 |
6,195 |
6,183 |
2,283 |
3,291 |
4,865 |
| 资产总计 |
41,40 |
42,47 |
38,65 |
42,02 |
44,99 |
| 负债合计 |
13,85 |
12,57 |
6,048 |
6,503 |
6,502 |
| 资产负债率 |
33.5% |
30.8% |
16.4% |
16.1% |
15.0% |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入 |
25,745.40 |
25,407.41 |
26,411.82 |
30,146.89 |
30,486.21 |
| 归母净利润 |
2,592.12 |
2,064.15 |
2,069.37 |
2,120.31 |
2,176.97 |
| EPS（元/股） |
0.569 |
0.453 |
0.455 |
0.466 |
0.478 |
| EBITDA（百万元） |
4,350.13 |
3,523.18 |
2,096.39 |
3,514.42 |
3,515.62 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营活动现金流 |
3,355 |
4,367 |
523 |
2,972 |
2,538 |
| 投资活动现金流 |
-1,367 |
-1,065 |
1,054 |
-1,813 |
-813 |
| 筹资活动现金流 |
-1,528 |
-3,313 |
-5,477 |
-151 |
-151 |
| 现金净增加额 |
460 |
-12 |
-3,900 |
1,008 |
1,574 |
主要财务比率
| 指标 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 毛利率 |
14.1% |
10.9% |
11.6% |
15.3% |
15.2% |
| 净利率 |
13.4% |
10.7% |
10.2% |
9.7% |
9.7% |
| ROE |
12.3% |
9.6% |
8.8% |
8.2% |
7.8% |
| ROIC |
13.5% |
9.9% |
9.0% |
13.3% |
11.7% |
| 流动比率 |
1.07 |
1.02 |
1.31 |
1.49 |
1.89 |
| 速动比率 |
0.98 |
0.93 |
1.10 |
1.29 |
1.69 |
未来展望
- 电力业务：随着新能源装机增长和新建机组投产，盈利有望改善。
- 国企改革：提升公司经营活力，优化激励机制，增强市场竞争力。
- “走出去”战略：公司正积极拓展海外项目，探索国际合作，推动业务多元化发展。
总结
申能股份作为上海地区重要的综合性能源供应商，在电力和燃气业务方面具有显著优势。公司电力业务为利润核心，受益于煤价下跌和新建机组投产，盈利有望逐步改善。国企改革进一步激发公司活力，而新能源业务将成为未来增长点。尽管燃气业务受政府定价影响盈利有限，但公司充足的现金流和良好的财务结构为其业务拓展提供了有力支撑。整体来看，公司具备较强的盈利能力和增长潜力，维持“买入”评级。
