20160405-华泰证券-上海建工-600170.SH-创新布局建筑产业化_投资与改革并举_19页_1mb

上海建工（600170）首次覆盖报告总结

公司概况

上海建工是上海本地老牌建筑国企，拥有丰富的项目经验和齐全的资质。公司自1998年上市以来，通过多次收购集团资产实现整体上市，形成以建筑施工、设计咨询、房产开发、城市建设投资、建材工业为主的五大业务板块，是国内外一流建筑承包商之一。

投资评级与估值

• 投资评级：增持（首次评级）
• 当前价格：5.43元
• 合理价格区间：6.60~8.25元
• 估值逻辑：基于2016年20-25倍PE，合理估值区间为6.60-8.25元。

业绩表现

• 2015年收入：1254.31亿元，同比增长8.57%
• 2015年归母净利润：18.71亿元，同比增长4.22%
• 2015年扣非净利润：14.42亿元，同比增长2.40%
• 收入结构：建筑承包业务占比86.67%，房地产开发占比4.76%，成套设备进出口占比3.40%，建筑工业占比2.93%
• 毛利率：建筑承包业务毛利率低于收入占比，城市投资建设业务毛利率高达84.51%

城市投资业务

• 城市投资业务增长：2015年城市投资业务收入同比增长9.31%，毛利率高达84.51%
• PPP模式：成为基建市政建设的基本模式，公司积极参与并利用产业基金推进PPP项目落地
• 在建PPP项目：2016年一季度末在建PPP项目合计金额196.67亿元，涵盖浙江和四川地区
• 产业基金运作：公司设立多个产业基金，如上海建工城市建设产业基金和建工安盈基金，用于投资基础设施建设、商业地产等

建筑产业化布局

• 研发投入：2015年研发投入占营收比重1.24%，首次超过1%
• 三大产业化基地：
  • PC预制房构件基地：位于浦东区航头镇，计划2020年产能达15万~20万立方米
  • 工程装备基地：位于浦东区莱阳路，拥有多种工程装备技术
  • 钢结构基地：位于江苏海门，具备高性能自动化设备
• 技术应用：公司广泛应用BIM、机器人、整体液压爬升等新技术，提升施工效率和质量

国企改革与员工激励

• 整体上市：公司于2010-2011年完成整体上市，成为上海本地国企改革的先锋
• 员工持股计划：2016年3月启动，通过非公开发行股票募集资金不超过13.25亿元，锁定3年，参与人数不超过4827人
• 改革目标：深化混合所有制改革，提升治理水平，增强核心竞争力

财务预测与指标

• EPS预测：2016-18年EPS分别为0.33元、0.36元、0.40元，三年CAGR为8.01%
• 净利润预测：2016-18年归母净利润分别为1981.88百万、2123.86百万、2357.02百万
• 财务指标：
  • 资产负债率：2015年为83.3%，预计2016-18年维持在82.9%~83.0%
  • 流动比率：1.14
  • 速动比率：0.64
  • 总资产周转率：0.96
  • PE预测：2016年为16.28倍，2017年为15.19倍，2018年为13.69倍
  • PB预测：2016年为1.34，2017年为1.23，2018年为1.13

风险提示

• 固定资产投资下降：可能影响公司业务增长
• PPP项目风险：投资规模扩大可能导致风险增加
• 员工持股激励效果：若低于预期，可能影响公司发展

主要观点

• 上海建工是上海本地建筑行业龙头企业，拥有丰富的项目经验和多项最高等级资质
• 公司在宏观经济和投资增速下滑背景下，保持主业增长，城市投资业务快速发展
• 建筑产业化是公司未来发展的重点方向，通过技术创新和产业布局提升竞争力
• 员工持股计划有助于深化国企改革，增强公司核心竞争力
• 产业基金模式为公司拓展城市投资业务提供了有力支持，有助于提升财务收益和项目收益

关键信息

• 项目经验：公司参与建设了东方明珠、上海环球金融中心、上海中心、虹桥枢纽等重大工程
• 技术应用：广泛采用BIM、机器人、整体液压爬升等技术，提升施工效率和质量
• 未来规划：致力于从工程承包商向建筑全生命周期服务商转型，重点发展城市建设投资和设计咨询等高毛利业务
• 投资收益：通过PPP项目和产业基金，公司能够获取较高的投资收益，增强盈利能力和抗风险能力
• 改革措施：通过员工持股计划和混合所有制改革，优化公司治理结构，提升经营绩效