国际收支分析与展望：若美加息提前，2022年会重现2016年吗？-20211025-申万宏源-25页_1mb

国际收支分析与展望（2020-2022）

核心内容概述

本报告分析了2020年至2022年期间中国国际收支的变化趋势，并从结构性流动、周期性流动和投机性流动三个维度出发，探讨了其驱动因素及对人民币汇率的影响。同时，报告结合中国经济转型的五大阶段，分析了国际收支与宏观经济政策之间的相互作用，并提出相应的政策建议。

主要观点与关键信息

一、国际收支的三层次框架

1. 结构性流动

   • 体现中国制造业的全球竞争力和投资环境吸引力。
   • 主要包括：货物贸易差额、服务贸易差额（剔除个人购汇）、股权类直接投资流入。
   • 长期趋势性明显，与短期汇率波动相关性较低，是人民币汇率中长期走势的重要决定因素。

2. 周期性流动

   • 主要由国内外货币政策分化驱动，体现企业投融资活动的趋势性变化。
   • 包括：外债类流动、企业“走出去”、以及“藏汇于民”。
   • 外债类流动是中期汇率方向变化的主要驱动因素，企业“走出去”和“藏汇于民”则与货币政策执行力度和外部环境有关。

3. 投机性流动

   • 主要由短期汇率波动驱动，具有高可逆性。
   • 包括：个人购汇、关联企业贷款、与贸易相关的热钱流动、证券投资流入。
   • 在汇率波动过程中，往往起到“放大器”的作用，影响人民币汇率的短期波动。

二、中国经济转型与国际收支变化的五大阶段

1. 外需拉动初期工业化阶段（1994-2008Q3）

   • 人民币汇率固定于美元，外需带动工业化发展。
   • 经常账户和资本账户“双顺差”同步增加，外汇储备迅速积累。

2. 基建地产投资内需拉动阶段（2008Q4-2014Q2）

   • 外需收缩，转向内需拉动。
   • 人民币升值压力逐步收敛，宏观杠杆率快速上升。

3. 人民币贬值压力集中释放阶段（2014Q3-2016Q4）

   • 外部环境恶化，人民币贬值压力显现。
   • 借道贸易的热钱流出增加，汇率波动加剧。

4. 双循环、去杠杆与制造业高级化阶段（2017Q1-2019Q4）

   • 宏观杠杆率趋于稳定，制造业升级重启。
   • 人民币汇率由单边贬值转为双向波动。

5. 疫情以来全球产业链重构与货币政策分化阶段（2020Q1至今）

   • 中国制造业率先恢复，结构性流入增加。
   • 外汇管理强化，投机性流动有所收窄。
   • 中美货币政策分化加剧，周期性流动和证券投资流动发生变化。

三、疫情后国际收支变化趋势

1. 结构性流入增加

   • 中国制造业率先恢复，货物贸易顺差和FDI流入显著增加。
   • 服务贸易逆差因出境旅游减少而收窄。
   • 预计2020-2022年结构性流入分别为5060亿、4600亿（E）、3700亿（E）左右。

2. 周期性流动变化

   • 外债类资金因国内外货币政策分化而持续流入。
   • 企业“走出去”和“藏汇于民”流出增加，但随着疫情缓解，流出规模预计收窄。
   • 预计2021年和2022年周期性流出规模分别为-3500亿、-3100亿美元左右。

3. 投机性流动变化

   • 投机性个人购汇规模较小，流出趋势趋于稳定。
   • 借道贸易的热钱流出明显收窄，外汇管理强化效果显著。
   • 证券投资流入因我国债券市场收益率较高而增加，但2022年可能因中美利差收窄而减少。
   • 预计2022年投机性流动可能转为小额流出。

四、2022年国际收支的潜在变化与政策应对

1. 三大宏观变化影响国际收支

   • 美国结束疫情补贴，外需拉动出口高增不可持续。
   • 美国试图重建有利于其产业链的经贸规则，结构性流入可能减少。
   • 海外货币政策正常化，若我国货币政策过度宽松，可能导致周期性流出增加。

2. 政策建议

   • 货币政策应保持中性，避免过度宽松，以维持宏观杠杆率稳定和外部均衡。
   • 地产调控需兼顾稳房价与保刚需，防止房价过快上涨和泡沫破裂。
   • 增加国内制成品需求，通过税制改革等方式，提升中等收入群体的消费能力。
   • 推动财政体制改革，促进制造业企业要素一体化市场化，增强资源配置效率。

总结

本报告系统梳理了国际收支的三层次分析框架，结合中国经济发展阶段，分析了疫情后国际收支的变化趋势。结构性流入主要由制造业竞争力和投资环境决定，周期性流动受货币政策分化影响，投机性流动则与短期汇率波动密切相关。2022年国际收支预计小幅恶化，但整体仍保持稳定。政策层面需在保持中性货币政策、稳定地产市场、促进国内需求和推动财政改革等方面做出相应调整，以维持经济和汇率的长期稳定。