宏观“格物”系列专题报告之五：国际收支（18~19）~稳定两年后，会逆转为大规模资金流出吗？-20190604-申万宏源-25页_1mb

国际收支与人民币汇率分析（2019年）

核心内容

本报告分析了2019年国际收支变化趋势及其对人民币汇率的影响。通过将资金跨境流动分为结构性、周期性和投机性三类，分别探讨其变化特征和对汇率的影响机制。预计2019年国际收支将呈现小幅流出趋势，但整体贬值压力可控，人民币年内持续大幅贬值的概率较低。

主要观点

1. 结构性流入“再平衡”

• 结构性流动：主要由货物贸易差额、服务贸易差额和FDI直接投资流入构成，反映经济体的长期供需关系。
• 货物贸易顺差：18年货物顺差小幅收窄至2535亿美元，预计19年仅小幅回落至3600亿美元，因加工贸易的稳定性及政策支持。
• 服务贸易逆差：18年服务贸易逆差达2922亿美元，预计19年小幅收窄至2800亿美元，主要因出境旅游支出增速放缓。
• FDI流入：18年FDI流入1567亿美元，预计19年小幅回落至1350亿美元，但受政策支持，仍保持稳定。
• 政策导向：应坚持深化贸易和投资对外开放，扩大内需，以稳定结构性流入。

2. 周期性流动改善

• 周期性流动：包括外债流入、企业“走出去”流出和“藏汇于民”流出，主要受货币政策周期和外汇管理政策影响。
• 外债类流动：18年外债流入稳定，预计19年因到期高峰而小幅流出，但若央行有效引导市场预期，贬值压力可控。
• 企业“走出去”：18年流出规模为1608亿美元，预计19年进一步小幅回落至约1500亿美元。
• 藏汇于民：18年流出1266亿美元，预计19年流出规模约1300亿美元，受汇率波动和投资环境影响。
• 政策影响：货币政策分化背景下，外债流入减少但压力可控，企业对外投资趋于规范，周期性流出改善。

3. 投机性流动改善

• 投机性流动：由短期汇率波动驱动，具有较大的短期可逆性，是汇率波动的“放大器”。
• 个人购汇：18年流出约500亿美元，与人民币汇率波动呈负相关，但受政策影响，流出规模趋于稳定。
• 贸易相关热钱：18年流出约1200亿美元，预计19年进一步减少至1000亿美元，因外汇管理政策趋严。
• 证券投资流入：18年流入约1319亿美元（股票607亿、债券712亿），预计19年流入规模约1700亿美元，受股市纳入全球指数影响，但中长期波动风险上升。
• 政策影响：随着证券市场进一步开放，外资流入可能增加，但中长期风险需警惕。

关键信息

• 17-18年国际收支：连续两年实现小幅净流入，储备资产分别净增加915亿和189亿美元。
• 2019年预测：
  • 结构性流入：预计2100亿美元，较18年下滑约17%。
  • 周期性流出：预计2300亿美元，较18年多流出近1000亿美元，但压力可控。
  • 投机性流动：预计转为净流入约400亿美元，较18年净改善465亿美元。
• 外储变化：预计2019年交易性外储资产减少约800亿美元，但不会显著逆转。
• 汇率影响：人民币汇率短期波动可能引发外债流出压力，但长期趋势仍受结构性流入支撑。

总结

2019年国际收支将呈现结构性流入小幅下滑、周期性流出扩大、投机性流动改善的特征。尽管外部环境变化可能带来一定汇率波动压力，但政策引导和市场预期管理有助于稳定汇率走势。人民币年内持续大幅贬值概率不高，但需警惕中长期金融市场波动风险。